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陈瑞明:券商资管ABS值得期待

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2013年09月04日07:24 来源:和讯网  作者:陈瑞明

陈瑞明(资料图)
海通证券高级策略分析师 陈瑞明(资料图)

  中国资产证券化三种模式:信贷资产ABS、企业资产ABS、企业资产ABN。对应主管部门银监会证监会、银行间交易商协会。ABS由于基础资产真实出售,实现“破产隔离”,是真正的证券化产品,投资人直接承担基础资产的收益和损失。ABN没有破产隔离,不是真正证券化,应视同企业信用债。

  ABS设计为“优先级-次级”,优先级收益在先,非定向发行;次级端收益在后,由原始权益人认购或定向发行。企业资产ABS往往对优先级“承诺差额补齐”、“第三方担保”,而信贷资产ABS则无。

  目前信贷资产ABS在银行间市场交易,90%由银行“互持”,长期看,宜鼓励券商资管发行信贷资产ABS,并在交易所流通,实现宏观风险分散。

  预测市场影响:1)ABS业务可能在今明两年爆发;2)ABS业务或将冲击贷款类银信合作理财产品。3)券商资管ABS业务更值得期待。4)券商结构化产品得以丰富。

  前一篇报告《明观市场2:资产证券化之一(宏观篇)-3万亿资产的证券化需求》具体分析了,目前最适宜证券化的基础资产是:信贷资产中,以信用类贷款、保证类贷款、小微企业贷款、汽车贷款为主;企业资产中,以建筑企业的BT回购债权,和部分地方公共事业企业现金流(高速公路、污水处理)为主。

  估算最适宜证券化的基础资产规模:信用类、保证类贷款存量规模30万亿,小微贷款存量规模2-3万亿,建筑企业BT回购债权5000亿(省级、副省级高资质项目),地方政府下属能产生现金流的公共事业资产5000亿元(省级、副省级高资质的),合计34万亿左右。

  考虑现实的银行出表需求,目前信贷资产中约2万亿有证券化需求。而高资质的企业资产有1万亿可证券化,合计3万亿。这是实实在在的业务操作空间。

  调研发现,一些具备中小企业贷款特色的股份制银行,对证券化态度积极,看重证券化帮助信贷出表,做大规模的功能,某股份制银行今年已储备了几百亿的信用贷款证券化项目。券商也看重证券化的资本中介、做大规模的功能,有资质的大券商资产管理公司均有储备若干BT证券化项目。

  目前证券化业务还是采取审批制,且银监会只放行500亿的试行额度。我们认为,只要开局良好,政策从“试行”向“常规化”开放,允许发行模式创新,资产证券化将迅速成为今明两年的业务爆发点。

  本报告分析证券化的业务开展模式。

  目前资产证券化业务的开展涉及三个主管部门:银监会、证监会、银行间交易商协会。彼此间业务有所割裂,各具显著特点。

  2012年重启后,共公开发行了21只证券化产品。简要分析如下:

  信贷资产-银监会-信托、券商资管-ABS模式:银行和金融机构将信贷资产“真实出售”给特殊目的载体SPV,由SPV发行信贷资产ABS。政策依据是2012年5月,央行、银监会、财政部发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》。

  2012年重启后,共公开发行7只信贷资产ABS。由于信贷资产真实卖断给SPV,做到了基础资产“破产隔离”(指原始权益人银行即便破产,由于基础资产已真实出售,不再破产清算之列,保护了证券化产品投资者利益),是真正的证券化产品。银行信贷资产出表后,银行不再提供担保,只负责催收客户还款。原始信贷的还款收益和违约损失均由ABS投资人直接承担。

  7只ABS的基础资产包涉及工商企业贷款、小微贷款、汽车贷款。基础资产包的特点是涵盖了众多子贷款、地域分散,最多的汽车贷款包涉及了50614个借款人,最多的企业贷款包涉及了15个地区分行。基础信贷资产的分散性大大降低了个案违约损失,ABS投资人主要承担的是宏观系统风险(指经济衰退、行业凋敝引发的大规模违约)。

  7只ABS均设了分级(N个优先级+1个次级),次级端的收益顺序排在最后。7只ABS的次级比例在5%-10.6%之间,剩余为优先级比例。按银监会规定,原始权益人银行持有不低于发行总额5%的次级端,剩余的次级端可以银行自持或向机构定向发行。通过优先-次级的分层设计,以及原始权益人自持次级端,进一步大大保障优先级投资者的利益。

  从发行人和流通看,7只ABS产品,有6只是“信托发行-银行间流通”模式,1只是“券商资管发行-交易所流通”模式,在目前银监会监管框架下,“银行信贷-信托发行-银行间交易”是主流模式,但缺点是在银行间市场交易,90%左右份额由银行“互持”,宏观层面看,仍不利于银行去杠杆,和系统风险分散。今后,如果监管部门协调,鼓励发行模式创新,应发展“券商资管发行-交易所流通模式”,以实现直接融资和系统风险分散的宏观职能。

  从申购和交易角度看,优先级产品面向机构非定向发行,在银行间市场(信托发行的)或交易所(券商资管发行的)流通,可作为定向质押回购标的(非标准券),理论上增加了流动性和投资杠杆率。次级端由原始权益人自持,有的超出部分向机构客户定向发行,不公开交易。

  企业资产-证监会-券商资管-ABS模式:地方政府下属的公共事业企业,以收费现金流收入(自来水、道路收费、天燃气收费)做支撑,发行证券化产品;为地方政府垫资做BT项目的建筑企业,以BT回购债权(政府回购项目后,建筑企业拥有现金流)做支撑,发行证券化产品,一般企业以营收现金流做支撑,发行证券化产品。政策依据是2013年3月,证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》。

  2012年重启后,公开发行了4只企业资产ABS,与上述信贷资产ABS一样,基础资产是真实出售给SPV,实现了“破产隔离”。也是真正的证券化产品。

  4企业资产ABS,基础资产包不如信贷资产ABS天然具有分散性,以BT回购债权为例,理论上存在回购方个体违约风险。我们看到,4只企业资产ABS,有3只原始权益人“承诺补齐差额”或提供“第三方担保”,以此增加ABS安全性。这种形态的ABS兼具“破产隔离”+“担保增信”双重特征。

  4只企业资产ABS都设了分级,次级比例在3.3%-6%之间,由原始权益人全额认购。

  从发行人和流通看,由于是证监会管理口径,SPV均为券商资产管理专项计划,并在交易所上市交易。

  从申购和交易角度看,优先级产品面向机构非定向发行,在交易所流通,可作为定向质押回购标的(非标准券),理论上增加了流动性和投资杠杆率。次级端由原始权益人自持,不公开交易。

  企业资产-交易商协会-自主发行-ABN模式:上述企业资产,还可以选择银行间交易商协会通道。政策依据是2012年7月银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。走交易商协会通道的,都称为ABN。

  ABN推出目的是为缓解低信用评级企业的融资状况。在银行间债券市场,信用级别低于AA的企业发行债券较为困难,但这类企业拥有的部分资产可以产生稳定的现金流,将这些资产用证券化技术剥离盘活,使其原本难以发行的信用债,转化为新型的证券化产品。

  严格说,ABN不是真正的资产证券化品种。因为基础资产并没有真实出售给第三方SPV发行人,没有真正做到“破产隔离”,也就是说一旦企业破产,ABN的基础资产在清算范围之列,投资者是有风险的。

  由于资产不需真实出售,没有特定的SPV,因此ABN不通过信托或资产管理计划发行,往往是企业自行发行。企业在银行间交易商协会注册即拥有发行资格,ABN均采取非公开定向发行形式,由于只是定向发行,均不引进信用评级,也不做担保增信。ABN不是真实的证券化,不设立次级端。

  2012年重启后,公开发行了10只ABN,其中地方政府下属企业(自来水公司、高速公路公司、城投公司、国有资产控股公司等)发行9只,建筑企业发行1只。我们认为,之所以地方政府平台企业多采用交易商协会的ABN模式,可能与其基础资产不易“真实出售”,以及发行门槛低、手续简便有关。

  ABN虽然以证券化形式包装,但不是真正的证券化产品。但从投资角度看,更应视同为城投企业债,取决于发行主体的信用,而非基础资产池质量和分级保护。

  对市场和银行、券商资管业务可能的影响:

  1、 ABS业务今明两年可望爆发。信贷资产以信用类贷款为重点,企业资产以高等级的BT回购债权、高等级的地方公共适宜现金流为重点。

  2、 ABN模式不是真正的证券化,未来可能被边缘化。

  3、 信贷资产证券化后,一是减少银行的监管摩擦成本,二是放大规模。

  4、 ABS业务或将冲击贷款类银信合作理财产品业务。

  5、 券商资管ABS业务更值得期待。目前信贷资产ABS在银行间市场流通,90%由银行“互持”,不利分散银行系统风险,而券商模式由于天然的交易所市场和社会机构投资者的优势,更能实现系统风险分散的宏观目标。

  6、 券商结构化产品得以丰富。ABS的优先级可视同中高收益债券产品,次级视同债券杠杆级产品,基于此可设计更多结构性产品,甚至开发基于次级的违约率互换产品。

  作者简介:陈瑞明,和讯网专栏作者,CFA,海通证券(600837,股吧)高级策略分析师。厦门大学理学士,上海财经大学金融硕士。5年制造业经验,5年大型券商投资研究经验。多次出任CCTV2、第一财经栏目嘉宾,海通证券(600837,股吧)年度策略报告发言人。

    本文内容为作者应和讯网专栏之邀,独家授权和讯网发布。和讯网邀请各界名家开设专栏,为读者提供趣闻博见。敬请读者关注更新。点击进入陈瑞明专栏

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