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陈瑞明:3万亿资产的证券化需求

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2013年08月24日11:42 来源:和讯网  作者:陈瑞明

陈瑞明(资料图)
海通证券高级策略分析师 陈瑞明(资料图)

  资产证券化渐成热点,目前要厘清哪些基础资产适宜证券化,及其证券化动机,这关乎业务机会和宏观职能。分析认为,信贷资产中以信用类贷款、保证类贷款、小微企业贷款、汽车贷款为主,约2万亿有证券化需求;企业资产中以建筑企业的BT回购债权、部分地方公共事业企业现金流为主,可证券化规模约1万亿,两者合计3万亿。若政策放开,证券化可望成为今明两年业务爆发点。证券化可实现“盘活存量”、“解决小微企业贷款”、“信 贷出表”宏观职能,但与“不良资产处置”、“地方政府融资”关联不大。

  资产证券化ABS,是以能产生现金流的基础资产做支撑,向市场融资。例如,银行以信贷资产包做支撑,向市场融资,实现信贷出表、做大规模;地方政府以公共事业现金流(高速公路、污水处理、天然气收费)做支撑,向市场融资;承揽政府项目的建筑企业,以BT项目回购债权(地方政府合同承诺购回BT项目,对建筑商而言是一个可预期现金流的资产包)做支撑,向市场融资;甚至企业可以应收账款、预期现金流做支撑,向市场融资。

  2005-08年,中国公开发行28只资产证券化产品。2008-11年,受全球金融风暴冲击,资产证券化做为一种衍生金融产品,业务停滞。2012年顺应金融深化趋势,重新启动,三大主管部门(银监会证监会、银行间交易商协会)密集发布《通知》、《指引》。

  解读政策,可以肯定管理高层态度积极。例如,2012年5月,央行、银监会、财政部发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》,提到“鼓励…经清理合规的地方政府融资平台公司贷款,开展信贷资产证券化”;2013年3月,证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》,实务性很强的列明了各种可证券化的基础资产形态,为提高流动性,还开放了广泛的交易场所(交易所、大宗平台、OTC),并允许证券化产品做质押回购标的。2013年7月,国务院的“金10条”,关于资产证券化相关内容提到了,“要扩大银行不良贷款自主核销权限”、“增加小微企业信贷资金来源,逐步推进信贷资产证券化常规化发展”。

  逻辑上,资产证券化和当前各个金融热点都能相关。如,存量盘活、直接融资、银行去杠杆、信贷出表、银行不良处置、地方政府融资新渠道、小微企业贷款、金融创新、大资管等等。证券化成为当前金融深化的重要节点,由此被业内、业外人士广泛关注。

  实务中,我们需要搞清目前有哪些资产适宜证券化,哪些不适合证券化?

  这不仅决定了券商信托的业务机会,机构的投资机会,也决定证券化在当前能实现哪些宏观功能。下面我们分信贷资产、企业资产两块讨论。

  银行资产这块:在国外,个人住房按揭贷款是证券化的主力品种。但中国2009年以来,个人按揭贷款很多打了7折或基准以下,以平均8折算,加权贷款年利率5.2%,而现在用于证券化的基础资产,普遍加权年贷款利率在6.3%-6.5%,按揭贷的价格缺乏操作空间,所以目前个人按揭贷成不了证券化的主要品种,按揭贷的主要出路还是向邮储这类项目少、资金大的机构转让。

  关于银行不良贷款,中国银行(601988,股吧)系统在99年、04年曾两次“外科手术”剥离不良资产共计2.2万亿给国有资产管理公司AMC。现在银行系统又处于一个实质坏账高峰期(1%不到的不良率,是因为被借新还旧展期掩盖了),证券化作为一种创新产品,被理论界寄望用于处置不良资产。然而,以地方政府贷款为主的不良资产正处于舆论风口浪尖,贸然推进有道德风险,亦可能断送证券化前景。美国的证券化历程也是从高质量贷款向低质量贷款演进的。2012年5月银监会《通知》提到,银行需自持证券化产品的次级端不低于5%比例,从制度上实现了风险捆绑,制约了银行将不良资产甩包袱给市场的动机。因此,在证券化初期,不良资产难成为主要品种。其出路可能还得走老路,即折扣转让给国有资产管理公司,(除了原有的4家固有银行对口的资产管理公司外,2013年5月,江苏省筹备成立全国首家地方版、省级资产管理公司,算是此模式的推进)。至于资产管理公司是否再来证券化,那是后话,现在没那么快。

  2010年,商业银行为监管套利,发展起来的贷款类银信合作理财产品(购买委托贷款、信托贷款、票据信托等),也不是证券化的对象,因为理财产品的资产主体是众多持有者,而非银行。2011年监管升级后,发展起来的买入返售同业资产(银行自有资金购买信托受益权转让),也不是证券化的理想品种。因为现在的买入返售同业资产已经牵扯到复杂的产品设计了,往往涉及到过桥企业,甚至过桥银行,难以满足证券化对“基础资产真实出售”的基本技术要求。

  经过与银行业内专家交流,从操作角度看,目前最适宜证券化的信贷资产是:信用类贷款、保证类贷款、小微企业贷款、汽车贷款的资产包。原因一是易操作,因为证券化要求基础资产要真实出售,如果是抵押贷款,就涉及到抵押权转让,如果涉及众多贷款人,操作起来就更繁琐,而信用类贷款的证券化就简单多了,不必逐笔通知贷款人,直接公示即可。二是基础资产优质,信用类贷款往往是资质高的客户,而小微贷目前违约率不到1%,汽车金融公司的个人汽车贷款不良率不到0.2%;三是基础资产分散风险低,将众多小笔的小微贷、汽车贷包装成一个资产包,有效降低了基础资产包的整体风险。四是价格好,小微贷一般上浮30%上下。

  从上可见,目前适宜证券化的信贷资产往往具备几个特征:“优质资产”、“信用类”、“资产分散”、“价格好”。与大众常识不同的是,传统信贷、信托融资往往偏好“抵押贷”、“工商大户”,而证券化业务中,“信用类”、“分散的小户”反而是理想的品种。两者特性正好互补。

  按信用类、保证类45%的贷款比例计算,理论上可证券化的存量规模有30万亿,再估算小微贷的存量规模有2-3万亿,合计32万亿以上。

  进一步考虑银行的“出表动机”,测算证券化的实际需求:目前银信合作理财产品9万亿,以40%融资类产品计,即有3.6万亿信贷出表,再考虑2011年发展起来的同业买入返售约1.5万亿(从信贷科目转入同业科目,不占信贷规模),合计约5万亿,这些可视为银行现实的“转信贷”需求,占存量信贷68万亿的7%左右。由此测算,可操作、有现实动机的信贷资产证券化规模约2万亿(32万亿信用贷小微贷*7%)。这是最保守的估算,尚未考虑新增信贷因素、放大信用贷证券化帮助抵押贷也部分出表的因素。

  企业资产这块:前三年地方政府纷纷将公共、公益事业资产注入平台公司进行融资,而现在以公共事业企业的预期现金流做支撑,发行证券化产品,成为地方政府融资模式的新热点。但可行性需要甄别,一是不产生现金流的纯粹融资平台公司,仍在监管限制范围内,且不满足证券化对“基础资产能产生可预测现金流”的基本条件。二是能产生现金流的公共事业企业(污水处理、高速公路等),是可证券化的潜在品种,但这类企业2010年以来很多也扮演了融资平台角色,参与了信托融资大跃进,现在再来证券化,就存在“基础资产不得附带抵押、质押、担保或其他权利限制”的核心技术障碍。当然业务上,可以把原始剩余贷款置换出来,恢复无抵押状态后,再证券化。

  我们估算高信用等级的省级、副省级下属的能产生现金流的公共事业企业(污水处理、高速公路为主),可能证券化的规模在5000亿元左右,但对操作技术要求较高。

  关于近年来多地兴起的BT模式,倒是可以通过证券化寻找出路。BT模式下,对地方政府是应付账款债务,对垫资建筑企业而言,是应收账款债权,拥有可预期的现金流,建筑企业可以BT项目回购债权做支撑,进行证券化融资。技术上也容易满足证券化的三个最核心要素:1)基础资产不得附带抵押、质押、担保或其他权利限制;2)基础资产能产生现金流;3)基础资产可以真实出售,实现破产隔离(指当原始权益人破产时,由于基础资产已真实出售给特殊目的载体SPV,不在清算范围之列,证券化产品投资者利益得到保护)。

  我们认为,BT回购债权可望成为目前企业资产证券化的主要品种。2012年前后是BT模式的高峰期,未来3年将产生大量现金流。按最保守的地方政府债务10.7万亿估计,一半为高信用等级的省级、副省级的政府基建项目,假设BT模式占地方融资比例10%(参阅部分地方政府工作报告推测比例),由此估算可证券化的高等级BT项目规模在5000亿左右。

  关于企业应收账款、现金流收入,可以满足证券化的三个基本要求。实务中也有案例,例如2012年底的华侨城以公园收入门票做支撑,发行证券化产品;还例如,万科曾以应收账款发行信托产品,这种模式也可移植到证券化。但我认为,目前企业应收账款、预期现金流证券化,属于小众品种,难成主流品种。主要原因是只有资信高的大企业能做,而大企业本身融资渠道广泛(传统信贷、企业债、可转债,甚至境外融资),议价能力强(基准以下),证券化融资工具当下不具竞争力。

  总结以上,从微观业务看,目前最适宜证券化的基础资产:不是银行不良资产,而是优质资产;不是住房按揭贷款,而是一般贷款;不是抵押贷款,而是信用类贷款;不是银行表外资产,而是表内资产;不是纯粹融资平台的资产,而是能产生现金流的企业资产。

  具体而言,信贷资产中,以信用类贷款、保证类贷款、小微企业贷款、汽车贷款为主;企业资产中,以建筑企业的BT回购债权、部分地方公共事业企业现金流为主。

  综合估算,最适宜证券化的基础资产规模:信用类、保证类贷款存量规模30万亿,小微贷款存量规模2-3万亿,建筑企业BT回购债权5000亿(省级、副省级高资质项目),地方政府下属能产生现金流的公共事业资产5000亿元(省级、副省级高资质的),合计34万亿左右。

  考虑现实的信贷出表动机,目前信贷资产中约2万亿有证券化需求。而高资质的企业资产有1万亿可证券化,合计3万亿。

  3万亿不是大概念的数字,而是实实在在可做业务的数字。据调研,某股份制银行大约储备了几百亿的信用贷款证券化项目,有资质的大券商也储备了若干BT证券化项目。目前的主要障碍是主管部门的审批进度,以及银监会只放行500亿的试行额度。只要开局良好,政策从“试行”向“常规化”开放,允许发行模式创新,资产证券化将迅速成为今明两年的业务爆发点。

  从宏观职能看,与大众认识不同的是,目前的证券化,其实与“不良资产处置”、“地方政府融资”关联不大。反而与“解决小微企业贷款”、“信贷出表”、“盘活存量”的关联度大。

  作者简介:陈瑞明,和讯网专栏作者,CFA,海通证券(600837,股吧)高级策略分析师。厦门大学理学士,上海财经大学金融硕士。5年制造业经验,5年大型券商投资研究经验。多次出任CCTV2、第一财经栏目嘉宾,海通证券年度策略报告发言人。

    本文内容为作者应和讯网专栏之邀,独家授权和讯网发布。和讯网邀请各界名家开设专栏,为读者提供趣闻博见。敬请读者关注更新。点击进入陈瑞明专栏

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