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滕泰:A股正成为最后一块估值洼地

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欢迎发表评论 2013年06月19日08:24 来源:和讯网  作者:滕泰

经济学家滕泰
和讯专栏作者、经济学家滕泰

  目前中国经济既面临着如何通过改革、创新、城镇化和结构调整来维持长期经济潜在增长率的问题,也面临着一些亟需要化解的短期经济问题,比如:如何避免多年来积累的超额货品流动性伤害经济的问题,如何不让“扩大内需”沦为口号并维持经济稳定的问题,如何扭转外汇持续流入造成的经济内外失衡等问题。

  当前,各方面都把着眼点放在了三中全会召开前的深层次改革方案,这显然是大好事。但是也不能因为利在长远而忽视上述短期经济问题。反之,只有积极应对短期问题,才能为深化长期改革创造良好的经济环境。

  笔者认为,积极的资本市场牛市,既是股市本身长期下跌之后价值回归的要求,也是解决中国短期多重难题的关键所在。

  牛市是化解货币流行性困局的迫切要求

  今年3月份我国M2余额已突破100万亿人民币。如此巨额的超额货币流动性之所以并未造成恶性通货膨胀,主要是因为前几年房地产、PE、银行理财、股票市场等资产市场先后成为一个个吸纳社会过剩流动性的“池子”。

  据估算,近10年来我国房地产行业累计吸纳资金高达11.5万亿,股市扩容也吸纳了4.1万亿的货币流动性。与此同时,我国PE和银行理财产品市场近年来发展迅猛,也成为大量过剩资金追逐的热点,银行理财产品余额从2010年的1.7万亿激增至2012年的7.6万亿,PE市场存量资金也超过1.5万亿。此外,债券、期货、艺术品等众多大类资产市场也有效吸收了大量过剩货币流动性。

  然而,上述曾经吸纳过剩资金的池子如今大部分都呈现不同程度的泡沫化,昔日的蓄水池正在成为高悬在山顶的一个个“堰塞湖”。

  在严厉的政策调控下,房地产的投资功能已荡然无存,其中资金将初步流出;供需失衡使PE市场迎来严冬,万亿资金将寻找其他的投资场所;对影子银行的规范治理也使得一度火爆的固定收益产品市场面临调整压力……种种证据表明,货币大潮流向正酝酿改变,一旦大量资金从上述“池子”涌出,会不会造成通货膨胀,会不会伤害经济、冲击部分领域的稳定呢?

  值得欣慰地是,还有一个巨大的 “池子”并未受到过剩货币流动性的青睐,它就是A股市场。当美国、日本、香港等股票市场指数在连创新高的背景下,A股仍然停留在历史低位,上证指数2013年动态市盈率仅为10倍左右,估值水平罕见地低于众多海外成熟市场的水平。环顾全球和中国所有大类资产市场,A股市场正在成为最后的一块“估值洼地”,是吸纳过剩流动性的最佳选择,也是化解中国流动性困局的迫切要求。

  牛市是扩大内需的唯一可行办法

  根据国务院有关会议精神,今年落实稳增长任务的主要手段是扩大内需。然而,中国过去十多年来为扩大内需或外需所能够使用的政策资源,大部分已经消耗殆尽了。

  在连续多年的超额货币发行之后,中国再度扩张货币政策以刺激经济是不可行的。即便是存量货币流动性的转向,如果不能确保其进入长期低迷的股市,也必然会对经济形成冲击,并增加银行不良资产,积累各种宏观金融风险。

  在一轮一轮的扩大财政投资经济刺激后,不但地方政府债务亟待消化、地方平台债务风险在增加,而且中央的财政赤字也在增加。在此背景下,再扩张财政政策,后遗症势必也会越来越多。

  对于扩大外需短期无望,政府已经有认识。但对于扩大内需的难度,很多人还没有意识到,还在争论中国经济是靠投资还是靠消费拉动的问题。

  在中国,长期真正有希望扩张的是民间投资和民间消费,但在二元金融体制、高利贷泛滥的背景下,民间投资增长空间十分有限;在居民收入不可能出现爆发式增长、社会保障体制没有根本变化的背景下,居民消费也难以扩张。

  除了推动金融改革促进民间投资、推动社保体制和收入分配体制改革推动民间消费的长期改革措施,从短期来看,刺激民间投资和消费只有一种可供选择的办法可以,那就是靠资本市场牛市。

  在我国,股市取决于宏观经济状态已是“过度普及”的常识,每个人一开口就是“虚拟经济”之类传统政治经济学术语,防止经济“脱实向虚”甚至被写进文件,完全割裂了股市与经济的正向互动关系,忽视了股市上涨对宏观经济的积极影响。而在西方成熟市场,决策者更善于应用股市来化解经济难题——2009年第二季度,西方经济呈现的意外复苏就是股市上涨带来的结果。对此,美联储前主席格林斯潘在2009年6月份撰文说,“三月份以来股市上涨是造成经济意外复苏的主要原因,由于股市上涨,新增的12万亿美元股权价值,显著地改善了企业和金融机构资产负债表,使他们有能力去投资和扩张信用……”如果那时候美国人也学习中国的保守思想,担心在经济未复苏的前提下股市先涨会形成能够所谓股市泡沫,要美国防止资金“脱实向虚”,就没有美国经济2009年的迅速复苏,也不会有最近几年美国股市再上涨、经济更好转的正向、良性循环。

  显然,股市的上涨对于中国民间投资的扩张会有同样的刺激作用:当股市上涨时,上市公司股票市值扩张,刺激股权抵押融资增加,直接促进企业投资,当股市下跌,企业股票价值缩水可能引发信用紧缩;当股市上涨,企业通过收购上市公司实现产能扩张的成本较高,并购重组不如新建产能;当股市下跌,很多上市公司估值往往会很便宜,企业可以通过低成本的资本市场收购实现扩张,导致新建厂房投资减少。因此,民间投资的活跃度与股市走势具有直接关系:股市涨则民间投资旺盛,股市跌则民间投资低迷。

  对于股市上涨刺激居民消费的财富效应,在我国2006年、2007年的股市上涨和民间消费旺盛的互动中更有实践的证明。

  总之,在财政资源应用过度、货币政策留下隐患的背景下,在开发民间投资和民间消费的长期改革措施还未见效的前提下,中国决策者应解放思想,充分认识股市上涨对于启动内需的关键作用。如果资本市场没有牛市,无论是扩大投资,还是刺激消费,在当下的中国都只能是空口号,扩大内需终究无法落到实处。

  牛市是恢复经济内外均衡的关键突破口

  数年来,美、日、欧等发达经济体争相实施竞争性量化宽松的货币政策,全球降息成潮流,唯独中国在名为稳健、实际紧缩的背景下推行利率市场化,造成实际利率不断上涨。

  目前不仅美、日超低利率,而且新型市场国家平均利率水平也不断走低。而中国短期理财产品的利率都在4%到7%之间,信托产品的固定回报也在7~11%,中小企业私募债利率15%左右,民间高利贷年利率更是24%以上。

  巨大的国内外息差,加上中国经济增速上的领先优势,诱使大量热钱持续涌入中国,不但造成人民币巨大的升值压力,而且越来越多的热钱流入正在把中国经济的外部失衡,一步步转化为整个经济的内部失衡,形成新的潜在风险点。

  为了维持人民币汇率相对稳定,我国央行被迫持续发行人民币收购各种渠道流入的外汇,造成今年前4个月我国新增外汇占款突破1.5万亿元,远远超过去年全年5000亿元的水平。为了防止上述资金冲击国内经济,央行又被迫通过发央票等措施回笼货币,结果造成国内资金更加紧张——因为间接卖给央行外汇的是外资企业和出口企业,而央行通过商业银行间接回笼的大部分是内资企业的信贷资源。随着错误的非对称货币回笼措施造成国内实际利率的进一步走高,热钱流入更加凶猛,人民币升值压力更大;而央行则被迫再对冲、再紧缩国内资金……形成周而复始的恶性循环。

  打破这个恶性循环,中国有三种选择:升值、降息、“放水”。

  如果让人民币一次性大幅升值,虽然可以切断套息、套利的热钱流入,也可能打击出口,危及当前经济缓慢复苏的态势;

  如果降低基准存贷款利率,在投融资渠道多元化、利率市场化、二元金融的背景下,只能部分缩小国内外息差,并不能从根本上扭转热钱流入的局面;

  如果为了维持汇率稳定,继续购买硬通货而发行人民币,并不再通央票的措施回笼,又担心形成房价涨、物价涨的更坏局面——除非能够确保放进来的货币流动性全部流入股市。

  可见,大幅升值不可行,大幅降息做不到,大幅放水又须以不能冲击房价和物价为前提。结果,留给中国的现实选择只能是小步快速升值、小幅快速下调存贷款利率、并且减少非对称回笼货币、引导资金流入股市。

  可喜的是,无论是升值、降息还是“放水”,都将会引起股市的持续上涨,而一旦中国能够正确发挥A股市场的积极作用,当前的货币流动性困局、扩大内需的难题、内外失衡的矛盾,都可以迎刃而解。

  作者简介:滕泰,和讯专栏作者,经济学家,万博兄弟资产管理公司董事长,万博经济研究院院长,中国人民大学客座教授,中央财经大学兼职教授,深交所博士后流动站博士后导师;曾任基金管理公司和证券公司投资总监、研究所长,首席经济学家等职务;多次出席各部委、中央和国务院决策部门的专家咨询会,并曾于2010年6月向温家宝总理、副总理和国务院各部门领导做宏观经济专题汇报,是70年代学者中唯一多次受邀“中南海问策”的少壮派经济学家。

  本文内容为作者应和讯网专栏之邀,独家授权和讯网发布。和讯网邀请各界名家开设专栏,为读者提供趣闻博见。敬请读者关注更新。

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