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陈瑞明:传统制造仍趴着 盈利将失弹性

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欢迎发表评论 2013年04月22日11:55 来源:和讯网  作者:陈瑞明

陈瑞明(资料图)
海通证券高级策略分析师 陈瑞明(资料图)

  了解当前企业投资行为的作用有三:1)即便有新政策刺激,企业是否愿意跟进?从而是否有真正的周期扩张。2)从供给端判断究竟可能是“剩者为王”,还是可能变为“僵尸企业”,这决定未来业绩弹性。3)行业间扩张或收缩的分化,及其背后逻辑,有助于二级市场或PE寻找结构性机会。

  概要

  1、草根调研+经验判断,70%企业正在“趴着”。既不扩张,也没到关门歇业地步。这类企业多数是具备一定规模的传统制造业(如化纤、重卡、电气设备、小家电),经历2009年以来的扩张,目前企业普遍存在机台闲置(20%-50%)。企业经营策略重点“由外转内”,即消化前期扩张的产能、挖掘内部能效(如裁员、完善物流)。保证手中现金流安全性,慎言扩张。未来即便需求回暖,产品亦缺乏提价能力。

  2、10%企业在收缩,即关门歇业,消灭产能。这类企业多处在劳动力密集型、小资本、低技术门槛行业(如服装、钢贸、五金模具)。属于完全竞争的“末梢经济体”,缺乏资金、土地、政策的“照顾”,护城河不够深厚。在劳动力成本上升、社会融资成本上升趋势中,退出几乎不可避免。然而,目前的幸存者优势并不巩固。

  3、20%企业在扩张, 即建新生产线、收购兼并等行为。这类企业多与“消费升级或制造升级”相关(如乘用车整车、汽车零部件、电子触摸屏、高端机床)。宏观共性是行业景气向上(与消费升级有关),并契合全球产业分工转移、中端制造替代(与制造升级有关)。企业微观原因是,在一个转型升级的市场,“不进则退”,只有跟随并扩张,才能抢到更多蛋糕,而保守反而可能被淘汰。

  另有发现大资本的战略扩张、小产能淘汰政策倒逼企业扩张(如地方炼厂)的个案。

  4、中国式的收缩路线图,去产能至少需几年:中国经济自2011年已呈疲态,若在充分市场化的环境下,企业收缩路线图将是:劳动力密集型、小资本的民营企业(末梢经济)――一定规模、产能过剩的传统制造业(规模经济)。但2年时间,我们只见前者收缩,未见后者收缩(只是“趴着”,减少雇工、机台闲置,但随时能复产,并未消灭产能)。部分原因在于规模企业能获得更廉价的土地、资金,可以“挺的更久”。我们认为,只有看到中西部土地价格上升,利率市场化,大量产能过剩的企业才会失去“保护”,才会进行收缩,而这至少还需要几年时间(这还不考虑了地方保护因素)。

  5、由此,大量企业盈利将失去弹性,难见“剩者为王”:中国的经济环境下,产能收缩将是漫长的过程。这将导致大量传统企业的盈利将失去弹性――即便需求有阶段性的好转,闲置的产能又会马上释放出来,从而压制工业品价格和企业盈利弹性――进而,股票波动性随之下降。

  6、即便政策刺激,企业也不跟进,未见新周期迹象:大多数”趴着”的企业,正忙于消化2009年以来扩张的产能(包括新建和收购)。另外,企业家的投资预期已和2008年以前不同了,认为政策刺激是不可持续的,会退出的,“吃过一次亏”后,企业家的投资心态谨慎。由于缺乏企业投资的“乘数效应”,我们不仅看不见一个大周期的启动,而且,政府“维稳”经济的代价将越来越大。

  7、从消费升级、制造升级中寻找投资机会。大板块中看好国产低端车:大多数传统行业讲不了“剩者为王”的故事,投资机会还是得回到需求端去找。调研显示,当前呈现景气向上的行业,多与“消费升级或制造升级”相关(如乘用车整车、汽车零部件、电子触摸屏、高端机床)。

  如果说大板块的机会,我们更看好三四线城市、中国县镇的消费升级,国产低端汽车将明显受益。县镇消费升级来自其收入水平的提升,一方面是产业转移带来就地上班农民工净收入的提高;另一方面是土地可流转带来资产性收入。而汽车将是现阶段消费弹性最大的产品。

  调研综述

  1、调研发现,当前企业投资行为三种表现:“扩张”、“趴着”、“收缩”:1)扩张是指扩产能、建新生产线、收购兼并等行为,这类企业共性原因是,与“消费升级或制造升级”相关(如乘用车整车、汽车零部件、电子触摸屏、高端机床),个案原因包括大资本的战略扩张、小产能淘汰政策倒逼企业扩张(如地方炼厂)。2)收缩是指歇业退出、消灭产能,这类企业多处在劳动力密集型、小资本、低技术门槛行业(如服装、钢贸、五金模具)。3)趴着是指既不扩张,但也没到歇业关门的地步,这类企业多数是具备一定规模的传统制造业(如化纤、重卡、电气设备、小家电),他们对宏观经济依赖度大,自身产品拓展空间不大。经营策略的重点在于,消化前几年扩张的产能,挖掘内部能效(如裁员、完善物流等方式)。4)总量看,趴着的企业占大头。直观估算,“扩张”、“趴着”、“收缩”的企业比例为2:7:1。

  2、扩张与“消费升级或制造升级”有关:1)调研触摸屏龙头TPK,今年在四川投资新生产线。并观察到其下游的面板,以及上游的IC、玻璃基板也都在扩生产线。2)调研一全国性融资租赁公司(其业务涵盖1000多家工装企业,融资需求与企业投资扩张高度相关),发现目前融资旺盛的企业有:2a)机床中往高端机床、复合机床升级的企业,如运用于军工、航天航空、海油钻采领域,少数机床企业还涉及海外收购技术;2b)汽车零部件企业中,升级为合资品牌整车厂配套的企业,如原来只能为长安吉利国产车做发动机配套、塑料外观件配套,现升级为合资车做配套;2c)从成长性空间看,汽车零部件中,有自身特色产品,有升级潜力的企业,大约占其客户数的20%;机床企业中,进口替代空间大约占行业产值的1/3。3)调研上海通用汽车,去年底在武汉新建厂,2014年投产,内部看好未来5年三四线城市的市场,重点研发10万元以下车型。同样观察到,2011-2012年期间,合资大厂均有建新厂案例,上海大众(宁波、新疆)、一汽大众(佛山)、长安福特(杭州湾),并集中在2013-2015年投产。各大厂正完成南北布局,以期抢到更多蛋糕。

  总结上述汽车、零部件、机床、触摸屏扩张的案例,共性是均处在行业景气向上(与消费升级有关),并契合全球产业分工转移、中端制造替代(与制造升级有关)。而企业微观原因是,在一个转型升级的市场,“不进则退”,只有跟随并扩张,才能抢到更多蛋糕,而保守反而可能被淘汰。

  3、大资本的战略扩张,和淘汰小产能政策的倒逼扩张:1)调研浙江一电梯大型企业(全国500强),尽管预判今年客梯和货梯的需求增长不足10%,但企业仍以超过10%的速度做积极投资,并寻找并购机会。企业的投资行为有战略考虑,在低谷期扩张,以期在下一个大周期抢到更多蛋糕。2)调研北美一炼油催化剂企业(其客户为占全国炼油产量1/3的地方炼厂,其催化剂在地炼厂的市占率超过15%),反映尽管地炼厂开工率在30%-70%波动(中石化三巨头开工率一般为90%),但地炼厂投资扩产步伐并没停滞,因为规模小反而容易被国家政策淘汰,而做大能生存,或者被三大巨头收购,例如年原油处理能力400万吨的地炼厂,如果扩产到 800万吨,就有可能被巨头收购。

  4、多数具备一定规模的传统制造业在“趴着”:1)调研浙江一小家电龙头企业,认为今年行业增速在3%-5%,公司重点消化2009年新建生产基地的产能,保证手上现金流的安全性,重点在于提高内部效能,如完善物流。2)调研江苏盛泽化纤基地(占全国产量60%):2a)2012下半年至今,出纱、织布、染整、涂层厂普遍现象是出现20%-30%机器闲置,并相应减少雇员和压低库存;2b)个别小规模织布厂出现关门(织布厂相对其他工序,投资最小,几十个工人、几十个机台,小几百万投资就可以干了);2c)另有20%的工厂生产订单饱满,原因在于自身有特色产品或特色工艺,或是与订单转移有关(如浙江淘汰染整厂导致的订单转移),而非与整体需求回暖有关。尽管订单饱满,但这些工厂亦未见扩张生产线,可能是忌惮整体市场环境。3)调研上海一电气设备厂(为大型工矿企业提供高低压无功补偿、直流电源设备),认为今年订单能持平就不错了,业务重点放在新疆、内蒙。对内挖能效,从2012年底开始减少雇员,并变卖非核心生产设备。但亦未见同行有工厂关闭情况,竞标时厂家未见减少。4)调研北美一重卡发动机关键部件企业(客户覆盖国内所有重卡发动机企业),反映重卡行业产销率50%左右。前两年有优质客户做国内国外收购扩张,而现在正忙于消化此前扩张的产能,行业未现投资扩张。但因为重资本行业,也远没到破产关门地步,企业通过裁员削减变动成本,进入“屏着”阶段。

  总结上述“趴着”企业的共性是,处于传统制造业领域,对宏观经济依赖度大,自身产品拓展空间不大,使得产品或技术突围较难。但他们已具备一定规模,温和持平的经济环境下,亦不致于令其马上关门歇业。他们的经营重点从前几年的“对外扩张”,转变为挖内部效能(如消化现有产能、裁员、完善物流等)

  5、劳动力密集型、小资本行业,出现歇业退出:1)调研厦门集美北部工业区、漳州朝阳工业区(企业多为服装、包袋、电子、家具等劳动力密集型),大约有20%企业已退出或正打算退出主业,厂房转做酒店、茶馆、跆拳道馆等用途。核心原因是劳动力成本高、市场竞争激烈,一线工人工资已达3000元,自2008年以来上涨了40%-50%,为东南亚竞争国工价的5倍。今年初以来,有部分工厂订单明显转好,一方面是源于欧美客户为保证交货期,将部分东南亚订单重新分配到国内,一方面是获益于其他同行的退出。但,企业家们反映,仍不敢提价。企业经营仍需要很小心。2)调研上海钢贸业内人士,反映去年至今,2万多家钢贸企业,70%退出市场了,许多转做期货。钢贸企业其实门槛很低,自有资金100万就可以起家,大量依靠外部融资放大杠杆,一旦资金链出问题,就容易被逼出局。3)调研深圳一五金模具私营业主,反映自2012年来订单下滑、成本上涨、收款困难,今年已退出主业了。反映周边有大大小小作坊式模具厂上千家,估算至少有20%已退出或打算退出。退出时通常会把库存和机器设备“贱卖”。

  总结上述收缩企业的共性是,小资本行业,民营经济(缺乏资金和政策保护),门槛低、规模小,护城河不够深厚。这样,一旦核心要素受冲击,就容易撑不下去,如服装的核心要素――劳动力成本上涨,如钢贸的核心要素――资金流断裂。尽管同行退出,但幸存者优势并不巩固。

  6、中国式的收缩路线图:中国经济自2011年已呈疲态,但经历2年时间,我们看到的收缩仅在“小资本、劳动密集型”行业出现,而多数具备一定规模的企业仍未见收缩,只是“趴着”(减少雇工、机台闲置,但随时能复产,并未消灭产能)。所以目前的收缩只是在经济末梢领域(小规模的民营经济),未进入到主体领域(规模经济)。为何是这种格局?除了资本门槛、技术门槛有差异以外,还与“要素非市场化”有关。中国的规模企业,可以获得便宜的资金(尽管全社会融资成本上升,但规模企业容易从银行获得便宜的信贷)、亦可以获得便宜的土地价格(政府以廉价土地招商促税收,目前这种趋势向中西部转移),有了土地、资金要素价格的“保护”,使得规模企业能够“挺的更久”(甚至可以用廉价资金去放贷、项目土地可以等升值)。然而小规模的民营经济,没有资金、土地的廉价渠道,无论是劳动力价格,还是社会融资成本,都是充分竞争的要素。一旦劳动力价格上涨、社会融资成本上升成为趋势,这些劳动力密集型的小企业出现关门歇业,几成必然。

  中国企业的收缩路线图将是:劳动力密集型、小资本的民营企业――一定规模、产能过剩的传统制造业。但这个链条,能否走下去,取决于利率、土地要素的市场化,我们认为,只有看到中西部土地价格上升,利率市场化,大量产能过剩的企业才会失去“保护”,才会进行收缩,而这至少还需要几年时间(这还不考虑了地方保护因素)。

  7、由此,大量企业盈利将失去弹性,难见“剩者为王”:在需求不旺时,股票市场希望有产能收缩,“剩者为王”的故事。然而正如上面的调研例证和分析,中国的经济环境下,产能收缩将是漫长的过程。这将导致大量传统企业的盈利将失去弹性――即便需求有阶段性的好转,闲置的产能又会马上释放出来,从而压制工业品价格和企业盈利弹性――进而,股票波动性随之下降。

  8、即便政策刺激,企业也不跟进,未见新周期迹象:1)大多数“趴着”的企业,正忙于消化2009年以来扩张的产能(包括新建和收购),经营重点从前几年的对外扩张,转变为“炼内功、降成本”。2)企业家的投资预期已和2008年以前不同了,认为政策刺激是不可持续的,会退出的,“吃过一次亏”后,企业家的投资心态谨慎。

  由于缺乏企业投资的“乘数效应”,我们不仅看不见一个大周期的启动,而且,政府“维稳”经济的代价将越来越大。也许,我们应该更大程度的接受经济增长的下滑。

  9、从消费升级、制造升级中寻找投资机会。大板块看好国产低端车:我们认为,大多数传统行业讲不了“剩者为王”的故事,投资机会还是得回到需求端去找。调研显示,当前呈现景气向上的行业,多与“消费升级或制造升级”相关(如乘用车整车、汽车零部件、电子触摸屏、高端机床)。如果说大板块的机会,我们更看好三四线城市、中国县镇的消费升级,国产低端汽车将明显受益。(县镇消费升级来自其收入水平的提升,一方面是产业转移带来就地上班农民工净收入的提高;另一方面是土地可流转带来资产性收入――详见《深度草根:城镇化的透支与变局》)

  作者简介:陈瑞明,和讯网专栏作者,CFA,海通证券高级策略分析师。厦门大学理学士,上海财经大学金融硕士。5年制造业经验,5年大型券商投资研究经验。多次出任CCTV2、第一财经栏目嘉宾,海通证券年度策略报告发言人。

    本文内容为作者应和讯网专栏之邀,独家授权和讯网发布。和讯网邀请各界名家开设专栏,为读者提供趣闻博见。敬请读者关注更新。点击进入陈瑞明专栏

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