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新政的红利

2012-05-07 11:19:55 证券市场周刊  时伟翔 吴晓兵

证券市场周刊2012年第16期
证券市场周刊2012年第16期

  退市、降佣、发行制度变革等新政频出,沪深300ETF巨量发行,A股市场伟大的制度变革已经起步,传统股市投资文化或将变迁。

  日前,中国证监会和交易所连续公布了《完善退市制度意见稿》、《同意上期所开展白银期货交易的批复》、《进一步深化新股发行制度改革的指导意见答记者问》、《期货交易所大幅降低交易费》、《A股相关收费大幅降低》等新举措和制度安排。

  4月26日、27日,华泰柏瑞沪深300ETF和嘉实沪深300(160706,基金吧)ETF发行结束,两只基金的募集资金额将创下四年来基金发行规模的新纪录,总额可能达到500亿元,远超过2012年以来新发行的33只股票型基金的总募资额240亿元。

  整体来看,我们认为,对管理层提振股市的信心和决心绝不应有任何怀疑和犹豫。

  2011年,证监会提出一系列改革方案时,我们认为一个伟大的制度变革已经起步,但随后的市场走势显示,市场并不认为这种制度改革行之有效,尤其是在市场下跌情况下,股票发行持续和打击内幕交易的制度变革有可能压垮市场,对革新对市场偏中性。

  我们认为不能以市场的涨跌作为评价标准,目前监管已经进入了第三个阶段——市场主导(政策已经不再对股市的涨跌直接负责)。第一个阶段是政策主导(特征是《人民日报》评论);第二个阶段是政策引导(特征是2003、2004年的发行制度改革所承接的一系列制度新安排)。

  对改革评价的视角要更加广阔和符合时代特征。只有借鉴其他国家的经验,全面分析证券市场的现状、改革之舟和所要达到的状态,才能够深刻理解一系列制度安排对市场所造成的深远影响。

  改革顺应时代特征:财富管理社会到来

  从国际经验的比较看,工业化后期转型的最关键特征是:财富管理社会到来,为此转型期是以金融改革为起步点的。这是未来十年的最典型的特征,正确认识这一点是理解转型期经济变局的关键。

  在过去十年工作化和城镇化加速推进期,财富持有者主要做资产选择:房地产投资、实业、股市、商品和收藏品,并且每一个市场对资金的吸纳能力都很强,财富持有者都可以获得较高的收益率。

  2009年以来,中国经济出现了劳动力紧缺和土地价格快速上涨为标志的居民消费价格指数上涨,经济由过去的资源约束向资源、土地和劳动力多重约束转变,典型的是本轮调控以来生产者物价指数(PPI)快速回落,而消费者物价指数(CPI)一直维持高位,这种特征预示着中国经济潜在增速下滑,以前的增速幻觉很容易造成通胀压力。

  通过国际比较看,日本和韩国都采取了压制土地价格,维持劳动力成本合理上升,来顺利过渡转型期。韩国也采取了类似于中国现在的房地产抑制政策,在建面积也达到了一个阶段性的顶部。房地产价格保持了十年的稳定期。

  从中国房地产调控的逻辑看,也符合日本和韩国的基本经济背景,整个“十二五”期间都将对土地成本和房地产价格进行适当的控制,以抑制成本推升型通胀的压力,而给劳动力工资提供一个持续稳定上涨的空间,从而成功跨越中等收入国家陷阱。当居民收入在提升,房地产丧失投机属性后,居民的财富如何配置就成为了首要的问题。

  财富管理社会已经到来

  2008年危机以来,以凯恩斯主义的调控保证了经济的稳定,也碰到了天花板。而人口红利结束以后,成本推升型通胀压力增大,在利率管制的情况下,高企的通胀使得金融机构通过产品创新提供居民高利率收益产品,过去三年委托理财、信托产品、民间借贷规模快速提高,收益率水平也高于官定利率。金融企业已经开始创新居民财富管理的金融品种。

  经济学对劳动力成本推升的通胀有一个基本的定义是螺旋形上升,治理难度比较大。中国未来一段时期都会处在这种压力之中,对中国来说更是一种动力,一方面提升居民收入水平,一方面压迫经济结构调整,看后发国家的经验,以经济结构调整为应对措施的过程都是比较平稳的。这种状态下,放松金融管制,使利率市场化,创新金融产品,给居民提供财富管理的手段,是活化经济的最关键布局。

  居民财富不断增长,而房地产投机属性降低;产业进入整合和升级阶段,进入门槛提高,风险性加大;资源品价格波动性强,但长期增长趋势弱;实体经济对居民财富的吸纳能力降低。以金融机构产品创新给居民提供理财手段则成为了必然选择,一个靠金融机构创新和放松管制的金融理财社会到来。

  美国的经验和顺应趋势的改革

  对于为什么现在是财富管理社会到来的一个拐点,我们引用美国的历史案例,来分析中国理财社会到来的相似之处。

  上世纪70年代,美国由于连续的通货膨胀导致市场利率剧增,货币市场工具收益率超过了10%,远高于银行与储蓄机构所支付的5.5%的利率上限。储蓄机构的客户不断地从储蓄存款和定期存款中抽出资金投向收益更高的货币市场共同基金,货币市场共同基金的总资产迅速从1977年的不足40亿美元急增到1982年2400亿美元的资产,并在总资产上超过了股票和债券共同基金。这一点类似于中国过去两年经历的情况,理财产品的规模快速扩大。

  伴随着市场利率的提高,美国房地产价格的上涨逐渐低于市场利率后,房地产的销售量出现了阶段性的顶点。

  从中美两国居民金融资产的类别占比来看,2011年,中国居民金融资产占总资产的44%,其中63%以存款形式存在。而金融产品中的保险金11%,远低于美国的30%;私人股权、货币市场工具等缺失严重,股票和公募基金占比较美国严重偏低。

  美国这种金融资产类别的分布的背后是:社保体系完善、消费占主导、权益投资助推技术创新;而中国现在的金融资产配置的背后是大企业和大银行相结合的垄断型和投资驱动的经济体制。

  从间接融资的比例看,中国的融资比例类似于日本和美国的上世纪70年代——银行提供的信用占GDP比重在110%左右,4万亿刺激政策后,提高到126%,与韩国低于亚洲金融危机、日本1973年低于石油危机、美国、英国抵御次贷危机提高的比例类似,但从绝对水平看,与美国、日本、英国、德国相比仍处于安全位置。所以,我们不担忧坏账风险,但需要控制增速。

  改革是被动式的适应,这一点对股票市场意义重大

  通过以上分析,我们认为在进入转型期后,人口红利结束后,存在金融管制的经济体下,金融结构适应高通胀环境,推出创新金融产品,主动金融自由化。中国现在也处于这个环境下,过去两年银行、信托和民间金融机构的创新提高了市场化的利率水平,也使得资金快速向这些金融产品聚集。今年以来进行的一系列金融改革是被动的接受金融企业的创新,逐步放松金融管制的措施。

  认清楚这是一个被动式适应的过程,对股票市场的意义重大。

  一是金融机构创新式业务是适应经济环境的开拓,从风险评价看,主动适应需求的创新,风险是极低的。从这个角度讲,我们认为现在的市场估值水平过高的含有了风险评价。比如,A股市场银行股市盈率水平不足8倍,远低于美国和中国香港市场银行股估值。

  二是改革的背景是以利率市场化的推进,在高通胀压力下经济转型的各种矛盾凸显,但利率收益却较前一阶段提高。这一阶段各类资产收益率的比较基准是以市场化利率。在市场化利率大于官定利率,市场化利率等价于通货膨胀率的情况下,资产类别能够跑赢CPI,则就具备了超配的价值。这一点与工业化加速期抵御通胀靠投资资源资产有区别,CPI通胀下很少有资产类别跑赢通胀。所以在考虑股票市场的收益率,不要再以大牛市的收益率来衡量,而是以CPI来衡量。

  三是考查主要国家情况,工业化后发国家在转型期,股票市场的收益率整体高于CPI,是具有超配价值的。这一点与美国的领先型有区别。从房地产市场就可以看出,在上世纪1974年和90年代的日本和韩国都是短期内控制了房地产的上涨压力,而美国则持续到1978年才控制住。后发国家的成长空间大于领先型的,所以解决问题上有很大的腾挪空间。

  证券市场现状:分层

  当股票上市家数达到2381家时,主板、中小板、创业板的分层使得股市的代表性增强,价值、成长、防御类、周期类都形成了板块性力量。不再像过去以周期股为主时期,股市的操作以仓位为主,而现在则以配置为主。证券市场出现了不同于以往的新特征。

  估值分层

  ——沪深300估值低于历史任何时期

  从整个市场的估值看,出现了明显的分层,以沪深300为代表的大市值股票的估值水平低于历史任何时期。而创业板和中小板的估值仍处于30倍左右。这个趋势在2008年以后持续出现。从策略角度看,接下来对这种估值需要进行再分化。就是区别真正的蓝筹股,让其估值提升到合理的水平,市场利率的倒数;而成长股需要去伪存真。

  这种估值分化趋势我们通过比较美国、日本等案例,发现会仍将持续。面对这种估值也出现了投资者的风格分层,一种是以稳定收益为主的低市盈率股票投资风格;一种仍以挖掘牛股的成长股选股思路的投资风格。整体来说,这两种风格的投资者都可以在现在的市场中找到对象。

  投资仓位分层

  ——机构高仓位和普通投资者低持仓

  除却2010年二季度以周期轮动持仓带来的大幅降低仓位后,消费、成长、低估值的风格轮动使得基金一直维持高仓位。这种结构未来将长期存在。因为股票市场已经可以提供类债属性的股票、商品属性的股票、周期性的股票。自己形成了一个投资时钟全套品种。

  与投资规则限制投资股票的基金相比,具有资产配置权的居民在忙着储蓄搬家,将资金转移到高市场化利率产品上。持续三年的股市亏欠效应,使得普通投资者对股票的资产配置降到过去五年来的新低。

  投资者分层

  ——专业机构投资者占比快速下滑

  当市场全流通以后,原始股东、机构投资者、个人投资者的比例大幅变动。基金的占比从最高的30%,降至现在的7.4%。

  股权分置改革前的市场占比是实际控制人持股比例在46%左右,其他原始股东在23%左右。剩下的30%的股份其中机构持有60%,散户持有40%。根据世界比较,实际控制人持股比例在45%左右。所以解禁类的其他股东23%将参与流通。

  根据2011年年报推算,现在结构转变为实际控制人在43%左右,其他原始股东在20%左右,机构投资者合计在16%左右,普通投资者在20%左右。市场的机构投资者在仓位较高的情况下,对市场的资金影响力变弱。

  绝对收益者

  ——券商自营、资管和私募

  由于追求绝对收益,该类投资者仍需要控制仓位比例,根据估算其规模在5000亿-7000亿元左右。其自由灵活的仓位对市场仍可以形成短期的资金冲击效应。该部分投资者对行情的影响在今年以来开始形成。但从效果看,很容易形成“伪赚钱”效应。短期冲击获取较高收益,但是其他类型投资者却不能获取。

  证券市场系统性变革:顺应财富管理社会的到来

  日前,监管机构相继公布了新股发行制度改革、退市制度改革、降低A股交易费用等举措。加上沪深300ETF基金发行规模创近4年来的最高发行额度。这样对A股实行将形成实质性利好。

  证监会主席郭树清上台以来,通过一系列举措力图打造一个鼓励价值投资、信息公开、机构投资者逐步壮大、金融产品不断创新、公司治理结构不断完善的资本市场。我们总结近期推出的一系列改革,全面认识资本市场未来的发展之途。

  提高直接融资比例,鼓励产品创新

  逐步推进创业板非公开发行公司债,国债期货、白银期货、高收益债等产品的创新,使得中国的融资结构逐步向美欧日韩等国家靠齐。重点是支持公司债、金融衍生品的创新,这一点给金融中介机构通过资产配置给客户提供不同收益类型的金融产品的能力。也降低了过渡依靠间接融资的系统性风险。

  这些改革会取得较大的成功,一方面债券类产品的发行实际是利率市场化背景下,金融产品创新的基础;另一方面,在市场有效性增强的条件下,金融衍生品的推出是投资盈利模式更新的需要。

  我们认为公司债的发行,逐步提供给现在委托理财产品的资产包,提供转型期利率市场化的居民对利率类产品的迅猛需求;另一方面,随着机构投资者的培育,提供其风险转嫁能力的产品成为关键。这些从美国的金融发展史上可以看到清晰的脉络。

  逐步形成股票无限供给的市场化发行体系

  与以前监管举措不同的是,在股市持续下跌的时间,A股发行节奏仍然保持,并没有暂停新股发行。对新股发行制度主要从完善发行定价,抑制炒新和审批市场化三方面进行。在退市方面,完善退市规则,形成有效的制约。

  与现在普通投资者8000亿元左右的客户保证金相比,一年5000亿-7000亿元左右的融资额,对资金体系将形成明显的冲击。这种力量对比类似于股票的无限供给。

  在这种体系下投资者之间资金博弈盈利策略将整体失效,因为资金直接被上市公司拿走,零和博弈的平衡条件被彻底打破。这样投资者只能通过把钱交给上市公司,让上市公司运作钱生钱。

  在证监会政策的引导下,使蓝筹股逐步通过分红、公司治理和机构投资者培育,能够起到储蓄替代的作用,使得长期资本敢于进入股市。

  另一方面,通过退市制度、打击内幕交易和完善投资者保护改变掉市场的炒作风气,对高送配、资产重组、ST等股票、新上市公司的炒作采取打击措施。这实质是对投资者的保护,因为现在的市场环境已经越来越不适合这种投资方法,并且个股炒作形成的是“伪赚钱”效应,对缺乏经验的普通投资者将形成恶劣影响。

  迎接财富管理社会和培育机构投资者

  一个是推动金融机构的业务创新和公司治理,适应利率类产品、金融衍生品发展的需要,提高证券公司的杠杆率,改善证券公司的盈利结构。另外积极扩大机构投资者的规模,吸引长期资金入市。在资金引进上,一方面提高机构投资者的投资额度;另一方面引导投资理念。

  整体来看,证监会近期出台的一系列改革,直接以国际成熟国家经验为依据,以迎接财富管理社会到来和助推中国经济转型为目标,对股票市场进行了全新的定位与制度安排。

  提高沪深300的配置比例,助推小牛市行情

  证监会一系列改革将逐步提升沪深300的投资价值和投资者参与度。对市场的影响,我们有以下观点:

  制度变革助推蓝筹股均值回归,小牛市行情延续

  证监会一系列改革,是符合时代发展需要的,具有鲜明的时代特征和美国案例遵循,是对过去两年居民资产配置趋势的一种顺应性改进。整体来说,我们遵循两个逻辑链条:

  第一,2012年股市具有三个典型的特征:利润低弹性(不能赚戴维斯双击的钱)、政策中弹性(政策转向和制度变革)和流动性大拐点(居民资产配置再平衡)。这样股市赚的是估值修复和估值切换的钱。按照过去历史最低市盈率水平加上政策弹性或者上市公司利润增长10%的估值切换,上证指数就可以达到3000点左右。如果谈基本面盈利反转,产生戴维斯双击(假定有1/3行业出现机会),那么股指就已经是4000点的位置了。所以我们2012年采取的策略是弱化基本面对股市的影响,采取指数化配置策略,只赚股指修复的钱,指数看高到3000点。

  部分投资者讨论基本面问题时,比较悲观。我们认为即使2012年上市公司盈利下滑10%,在估值合理的情况下,指数由于基本面下跌10%;但是这个时候的政策弹性非常高,只要连续的几个政策马上就会形成拐点预期,完全对冲盈利下滑影响。

  第二,从证券市场角度考虑,居民过去两年持续购买理财产品和信托产品,表明理财社会的到来。经过持续两年的下跌,我们认为,现在市场的估值水平已经能够提供类似于高收益利率产品的稳定收益。而现在证监会的政策导向也是着重价值投资。这种资金引导型和理念培养型的政策会加速估值修复的进程。助推小牛市行情。

  制度变革对投资策略的影响:指数化和跑赢CPI

  随着中国经济进入转型期和金融市场的一系列改革,转型期的投资策略有许多新的特征:

  第一,随着转型期到来,房地产投机属性丧失,利率市场化加速,投资者的投资渠道逐步收窄到金融产品上,这需要金融机构创新金融产品满足居民不同的投资目标。对金融产品的收益率标准会发生改变,从以往的挖牛股、投机地产和资源品的高收益,变为现在的战胜CPI,获取稳定的高利率收入。如果以这个标准来衡量股市的投资价值,那就会采取正确的投资策略。从各国转型期的股市收益率看,股市作为一种金融资产是可以提供这种收益水平的。

  第二,随着投资者分层和投资风格分层,金融衍生品推出定价效率提高,投资的积极管理的效率下降,被动型管理的作用上升。指数化投资策略的效率提升。这一点从2010年的消费加成长投机泡沫中仍有50%的机构投资者亏钱就可以看出。美国投资史也证明了上世纪70年代以后随着经济的转型,指数化投资策略能够跑赢79%的基金经理,成为主流投资策略。这一点落实到A股上就是指数优化,在市场效率提升后,估值分层使得各类板块的投资机会均等,所以减少做行业轮动,而适度均衡化配置。

  第三,资金博弈失效,由于市场化发行的股票无限供给,资金向上市公司流入明显,资金博弈的平衡被打破。投资者只能是赚上市公司经营赚来的钱。

  淡化“伪赚钱”效应,提高绩差股的风险权重

  证监会对内幕交易、炒新股、炒概念、炒高送转和绩差股都采取了直接的打击和风险警示,并于近日公布了新修订的退市制度。但过去一段时间市场上以个股为对象,资金冲击快速上涨,形成了一轮“伪赚钱”效应。伪赚钱效应有以下几个特点:

  首先,对个别股票进行冲击,而且多以小盘股为冲击对象,快速拉升,但从投资者的收益看,很少有投资者从中获益。使得年初以来大部分机构赚钱(普通股票型基金293只中270只取得正收益)但是收益率绝大部分低于指数的正收益效应被“伪赚钱”效应冲淡,对投资者的投资理念产生很大的影响。

  其次,伪赚钱效应中公募基金不再参与,使得行情的演绎都是以个股为对象的,同样的行业、质地更好的公司由于股本大反而不上涨;使得以习惯抓牛股的投资思维产生挫败感。

  再次,这些赚钱效应由于没有基本面的充分证明,不能进行有效估值,机会很难把握和理解。

  我们认为,投资者应该淡化这种伪赚钱效应,注重自己的投资风格的一贯性。在评级投资业绩时,要剔除掉这种伪赚钱效应的影响。同时随着蓝筹股的估值修复行情持续,这种伪赚钱效应也会逐步丧失。

  退市制度颁布后,提高绩差股的风险权重。按照新颁布的退市制度意见稿,连续四年亏损、连续两年净资产为负、连续四年营业收入低于1000万元、连续三年被出具否定意见和无法表达意见的上市公司退市风险较大,此类股票约有48只,总市值731亿元。

  作者单位为国泰君安证券研究所

(责任编辑:谢斌 HN050)
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