陈祥生:短周期与硬着陆之辨

2011年06月27日09:01  来源:证券市场周刊  作者:陈祥生
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  【《证券市场周刊》特约作者 陈祥生】本轮市场下跌是对短期出现温和“滞胀”(即经济增长减速+高通胀)做出的反映。一方面,工业增加值同比、环比均处于下降通道,库存周期由年初的去库存向主动补库存开始过渡,经济增速回落已成必然,这也引发了市场对于上市公司盈利前景的忧虑;另一方面,通胀居高不下,原本预期7月CPI将会出现明显回落,但由于长江中下游干旱、短期蔬菜价格反复、未来将出现电荒等原因,使得对于通胀的判断出现变化,市场开始担忧通胀回落的时点是否会因此而延后,或者即使7月出现回落,也是小幅回落,未来超过4%的通胀将持续存在,这将进一步改变货币政策运行的节奏,紧缩政策放松的预期因此减弱。

  对于本次经济增速下降,市场一直有争论,硬着陆的声音不断传出。是经济短周期回落还是要迎接硬着陆,这将决定市场未来是否能够走出阴霾,重启升势。

  根据我们对三周期(康波周期、投资周期与库存周期)嵌套理论的理解,自2008年10月,投资周期开始启动,伴随着库存周期波动规律开始出现。为期10年左右的投资周期,通常会包括三个大的库存周期。2008年10月至2010年7月,第一轮库存周期完成,随之第二轮库存周期开始出现,持续时间通常为4年,期间当然会包含库存的短期波动。而就自2010年10月以来的本次库存波动来看,根据我们的研究,其领先指标产出缺口已拐头向下,这意味着自现在起,未来1-3个月内库存仍将向上加速并达到顶峰。因此我们判断7月可能会出现因产品滞销、库存积压导致的库存加速,其体征就是经济回落。

  但本次经济的回落是一种正常的经济波动,而非趋势的根本性转变,其判断依据也来自于我们对于本次库存波动特点的认知。本次库存的波动与以往不同的是,其库存重建的背景是在资金成本显著提高以及流动性紧缩背景下进行的,库存重建的力度受到限制。在资金成本的约束下,主动补库存和产能扩张的冲动被抑制,所以现实中体现出的补库存的速度和力度都明显要弱于正常的库存周期,本次库存周期的上冲加速度也是相对和缓的。同理可推,既然没有急速上冲,就不存在急速回落,虽然理论和逻辑上必定存在库存周期二季度的环比高点,但在现实中,其表现可能并没有那么猛烈。

  因此,流动性约束下的本轮库存周期注定会是一次温和的波动,在经济表征上也不会是一次硬着陆。而且按照我们对于中周期与库存周期的关系来分析,本次库存波动的高点只能称之为库存的短期波动高点,会出现去库存,但不会是一个剧烈的过程,库存的调整节奏会变短,幅度会变浅。从时间的角度看,我们推算在今年的三季度后半期就会出现新的拐点,因此,无论从时间和程度上来看,这个调整的过程都在可控的范畴之内。

  为了更好地跟踪经济与市场运行,我们建立了货币供应量-工业增加值环比-产出缺口-市场趋势-库存变动等跟踪指标体系。从这些指标之间的关联性来看,货币供应量为最早的先行指标,其领先工业增加值环比在1-2个月左右。工业增加值环比自2007年下半年开始,与指数运行的相关性明显增强,因此也成为我们重点观测的指标之一。从两者时间轴来看,工业增加值环比领先的时间大概在2-3个月,这与工业增加值环比与产出缺口之间的关系大体相当。库存变动虽然是滞后指标,但其综合反映出我们研究判断的准确性,因此也进入到我们跟踪指标体系。虽然从近期公布的经济数据看,我们还没有发现先行指标出现拐点,但也许在6月或7月的数据中就可以看到环比底部的出现。一旦先行指标得到确立,那么未来的系列指标将逐步一一得到检验,经济短周期波动也将被市场认识与接受。

  作者是中信建投研究发展部首席策略分析师

(责任编辑:HN026)
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