我有话说
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好文我顶(中欧国际工商学院教授许小年日前在招商证券论坛上表示，中国经济面临的挑战，不光是因为国际的金融危机造成的。积极财政政策并不能解决中国经济存在的问题，反而有可能加剧问题的严重性，现在急需的是，改变经济增长模式。以下摘录他此次主题演讲的内容。
今年上半年企业盈利恶化速度之快超过预期；金属材料价格的下跌，钢材价格的下跌，石油制品价格的下跌，也超过了我们所有人的预期。这样一种快速的由高速增长转入到衰退早期，说明了我们国家经济增长模式的僵硬和脆弱性，说明我们企业商业模式的僵硬和脆弱性。在外部环境稍稍发生变化的时候，在内部经济环境发生变化的时候，我们的企业马上就撑不住了。今年四季度乃至于明年上半年，很多民营企业变成盈利的负增长，甚至有一些出现亏损，速度之快，会超乎我们的想象。
在这种形势下，宏观层面上可以应对的，是传统的凯恩斯主义，我认为这个时候用凯恩斯主义是完全用错了药。凯恩斯主义在经济下行的时候，提出了扩张的财政政策，但是中国要渡过这轮难关，单靠这种政策没有用的。
刺激内需应减税改善社保
总需求中有三大块，但外部需求不是宏观政策和货币政策所能决定的。可以增加出口退税，但是国外需求没有了，增加出口退税有什么用？可以停止人民币的升值，甚至往相反的方向走，但是国外需求没有了，怎么办？所以这不是宏观政策能解决的问题。
刺激内需和投资？首先投资能够刺激的领域非常少了。现在和1998、1999年有一个重大的区别，那时的政策之所以发挥一定的作用，是因为我们经历了若干年的投资低速增长，各个行业都可以看到投资机会，所以当政府增加投资机会的时候，可以带动民间的投资，凯恩斯讲的政府投资效应在那个时候比较大。今天我们各行各业都是过剩产能，再刺激投资，到哪里找到投资项目？而且，我们中国经济的增长模式，过去的问题就在于过分依赖投资，现在再去刺激投资，不仅不能够改变我们的增长模式，反而使已有模式的惯性进一步加强。
在过去的几年中，国内消费只占GDP的35%。就算可以采取有效政策刺激国内消费，为了刺激国内需求，政策不是政府开支的增加，而是减税增加民间开支，为了刺激消费，政策应该是改善我们的社保体系，让老百姓放心花钱，尽快把国内的家庭消费从35%这样一个超低的比率提高上来。
制造业创造就业机会有限
我们现在的讨论陷入了凯恩斯主义的固有模式。一看到经济增长速度下降，想到的就是政府花钱，要刺激投资、刺激出口，没有想到，现在再来刺激外需，效果是非常成问题的。我们这么多年，靠投资拉动GDP的增长，到现在发现终于是无法持续下去了，需求稍稍发生一些变化，我们立即就发现各个行业到处都是过剩产能，这些过剩产能，早晚会变成银行的坏账。中国经济已经不能够再靠固定资产投资，已经不能再靠国外需求来拉动它的增长，我们将以这一次调整为契机，进入到一个中等增长的时期。
将来的常态不是GDP年增10%，而是5%-8%，在衰退期间，有可能低于5%。我们怎么办？政策制定者、企业都要改变自己的预期，要把常态下的GDP增长降下来，10%不可持续。不仅是国内的资源无法支持这么高的增长，全球的资源也无法支持中国经济这么高的增长，更不要说环境、社会、社会分配的问题。
GDP增长降下来，为什么大家感觉到无法接受？有一种说法，叫做GDP低于10%，日子就过不下去，原因在哪里？我认为主要在于就业，高增长可以支持中国的就业。依靠投资来推动经济增长，投资大多数投在制造业，而制造业不是劳动密集型产业，是资本密集型产业。改革开放30年制造业产生的就业占全体就业的25%左右，30年间比例几乎没有变化。它不能有效地创造工作机会。改革开放30年，从农村中游离出来的大量劳动力以及新增的劳动，都去了服务业。
放松管制让资源自由流动
由于我们长期鼓励制造业的发展，服务业落后于世界其他各国，2007年，中国的服务业占GDP的比重不到40%，而印度是50%、日本是65%、美国是80%以上。给了大家这样一组数据，我们就可以理解，为什么发达国家GDP增长3%，也可以解决就业问题，而我们非要增加10%，还感觉就业有压力。
我们希望社会上形成共识，政策制定者要尽快地改变政策的思路，以此为契机，把中国的经济从固定资产投资推动的增长、从制造业推动的增长，尽快地转向服务业。在一个较低的GDP增长速度上，能够实现全社会的充分就业。
但是为什么有着多年的经济发展，中国的服务业在世界主要经济体中仍最落后？原因之一，我们一直对服务业实行过度的管制。我所讲的服务业，是现代服务业，它包括金融服务，目前70%-80%的中小企业没有金融服务，广大农村基本上没有金融服务，空间是非常大的。我说的服务业，是通讯服务、是交通运输、是文化教育、是媒体娱乐、是医疗卫生，在这方面，空间非常大。
如果我们能够尽快地把制造业游离出来的资源，转移到服务业，在比较低的GDP增长速度上，我相信可以解决全社会的就业问题。但前提是要尽快地推动改革，解除管制，让资源更自由地流动，尽快地流入到那些目前效率还不高的行业，创造出新的增加值、新的工作岗位，死盯在制造业上已经没有出路了。目前最大的障碍就是部门利益，如何削弱部门利益，能够让资源在各个部门中间、在全社会中间，更加自由地流动，这是我们渡过当前这个难关一个非常重要的课题。
现在如果光谈宏观政策的刺激，相当于一个病人你只给他吃退烧药，而不给他吃消炎药，他烧可以退下去，但是炎症没有消失，高烧会卷土重来。要从病根上解决中国经济体制的刚性，就要尽快地转变经济增长模式以及企业的商业模式。
中国金属需求短期内回暖无望
出口及房地产行业下滑，中国金属需求增速显著下降，且短期内回暖无望，或将使贱金属和钢铁价格回升时间推迟。
中国国内金属密集型行业出现明显的放缓迹象，这可能会使贱金属和钢铁价格回升的时间推迟；目前，部分金属价格已跌至接近或低于平均生产成本的水平。
一直以来，市场人士普遍认为，中国国内金属消费能够抵消出口业需求疲软所带来的影响，但目前看来，这种观点似乎过于乐观。尽管中国政府像许多人士预期的那样采取财政刺激方案，但最早要到2009年年中至年底需求增长才有望恢复，同时，中国经济复苏可能须倚赖全球经济回升。
中国第三季度国内生产总值增长9%，触及五年低点，增速降幅高于预期。目前中国政府转而放松信贷政策，并刺激国内房地产行业发展。
分析师称，中国一直是金属行业的希望所在，但中国的金属需求短期内无望出现显著增长；中国的需求增速已大幅放缓，某些行业甚至可能出现收缩。他预计，由于房地产开发速度放缓，2009年竣工规模可能会减少30%，这将对金属价格构成严重冲击。数据显示，过去七年以来，全球钢需求增量的59%均来自中国。中国的金属需求主要来自建筑业，建筑业钢消费量占全国钢消费量的50%。分析师预计，中国出口及房地产行业下滑将导致2009年金属需求增速显著放缓，2009年工业增加值增幅将较2008年减半，直至2010年中国出口市场复苏后，金属需求才有望回升。中国个人消费及基础设施建设的增长并不足以弥补房地产及出口业的颓势。
中国钢铁工业协会数据显示，2007年占全国总产量16%的中国四家钢铁企业10月决定将产量削减20%；而中国最大的两家钢铁企业还计划进一步减产。不锈钢价格跌势可能至少会延续到2009年第一季度。越来越多的钢铁企业计划减产，但此举能否抑制不锈钢价格下跌还不得而知。
A股市场已消化多数利空消息
第三季度，在上海及深圳交易所上市的1005家公司的盈利增长(在10月28日前后公布)较去年平均下跌20.77%。摩根大通证券(亚太)有限公司董事总经理李晶表示，鉴于目前的市盈率仅为11.9倍，我们认为A股市场已消化大多数利空消息。预期政府将出台更多措施，以刺激金融市场，其中包括取消现金股息税以及允许国企增持其控股的上市公司股份。
经济下滑以及核心产业的经营杠杆过高导致第三季度企业盈利增长出现下滑，面临亏损的公司显著增加。通过新一轮的业绩公布，中国上市公司目前面临的问题可见一斑；其中，基础材料及周期性工业等经营杠杆过高的大型国企面临的问题居多。前9个月的存货水平平均增加37.9%(房地产及钢铁行业的增幅最大)以及现金流水平下降56.3%，反映信贷紧缩及需求放缓。
第三季度业绩也显示出投资(包括时机选择不当的海外投资)、外汇风险及应收账问题对于企业盈利的影响。由于中国中铁(601390,股吧)(2008年前三个季度共亏损人民币19.4亿元)和中国铁建(601186,股吧)(2008年第3季度亏损人民币3.2亿元)均遭遇亏损，加之中信泰富因投资外汇衍生工具而遭受巨额亏损(19亿美元)，中国公司的外汇买卖及投资亏损风险已成为投资者担心的另一个问题。另外，去年牛市期间，股票与房地产投资的投资收益约占所有A股公司2007年利润的22%。今年的投资亏损更为普遍。
摩根大通预期，中国企业盈利放缓的趋势将延续到2009年上半年。
大崩盘后股票已成便宜货了吗？
最近美国一些著名的投资家包括沃伦·巴菲特和约翰·伯格(先锋集团的缔造者)都认为是时候重返股市了，虽然短期走势还不清楚会怎样。不过他们的依据非常清楚：股票现在很便宜，失去理性的恐惧最近令市场大幅下跌，现在买入的人未来会庆幸他们当初这么做。
但还有另一派观点。这是典型的熊市论者的言论：说股票现在便宜只是跟过去20年比。如果拿更长的时间来比的话，你会看到股票价格对公司盈利的比率（即市盈率）仅略低于长期平均水平。在过去的经济危机中——1930年代和1970年代，在反弹之前，股票往往会跌倒比他们长期平均价低得多的水平上。更糟的是，现在公司盈利也开始下降。如果盈利继续下降，股价也会进一步跌到相应的价格水平。
哪一边对呢？大卫·雷哈特认为，应该回到股市估值的方法上。有些人用市盈率来判断，另一些人则依据现金流，或者公司的潜在资产或者市场的总价值。大卫·雷哈特最喜欢采用的是本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在他们的经典之作《证券分析》一书中给出的方法。他们鼓励投资者用5-10年的市盈率指标来做判断。
用10年的市盈率指标来衡量，上世纪的平均达到16倍，其中有些时间还长期在16倍以上甚至在20倍以上，如1920年代、1960年代和近些年。去年10月，当其他指标都显示市场值得看好时，市盈率指标则是令人烦恼的27倍。从历史上看，市盈率超过20%后总是会出现剧烈的调整，往往要10来年才能慢慢恢复。
1932年，市盈率下降到6倍，1982年为7倍。然后，市场开始向另一个方向自我修正，股价开始走好。尽管目前股价从去年10月以来已经下跌了40%，每一个经历过过去25年投资的人都认为，现在该反弹了。可是，很遗憾，目前美股的市盈率仅略低于16倍，几乎与其长期平均水平相等。不过，现在牛市论者认为市场不会重现1930年代和1970年代的情形。
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