□马上访谈第287期

　　编者按：继4月29日沪市曝出宏达股份两大股东违规减持大小非股份之后，5月6日，深市中小板上市公司冠福家用也违反了证监会发布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》（下简称《意见》）。“大小非”迫切离场，反映出市场遭遇逢高抛压的沉重。上交所表示，针对违规超比例减持存量股份的行为，交易所正在抓紧研究更加严格的处罚措施。然而，为何大小非敢于“顶风作案”接二连三违规？《意见》该如何去完善？对后市的影响是什么？为此，和讯网采访了相关专家。

　　嘉宾：　　

刘煜辉 中国社会科学院金融研究所结构金融室副主任周业安 中国人民大学经济学院教授、博士生导师

　　大小非频频违规凸显《意见》软肋

　　和讯网： 4月20号证监会公布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，限制大小非解禁，近日频频发生包括宏达股份、冠福家用等大小非超过1%的限制，违规的解禁行为？为什么他们敢于顶风作案，这暴露出《意见》哪些方面的缺陷呢？

　　刘煜辉：《意见》出台时比较仓促，高层的沟通不够，也没有经过缜密的讨论，可以说是个火线出台的救市措施。我认为，单从《意见》本身来看，存在两方面的不足。其一，道德风险的事前防范，没有出台监督大小非解禁的配套技术措施。交易所对大小非帐户从技术上或者从程序上应该控制股东抛货的上限，根据时间的推演随时检测，一旦超过，交易系统可以自动拒绝该交易。这样，实际上从技术上已经防止了道德风险的发生。只要程序上设定一下，每天能够减持多少的量，每个时点能够减持多少的量，设定总的上限就行，这种技术完全可以做到。可能《意见》出台比较仓促，交易系统都没来得及改动。

　　其二，事后的监督。一个是如果违规了的话，违规多少，就要罚款多少，惩罚成本要足够高。再一个，要求违规减持者要马上回购，多抛的赶快限定一个时间把它买回来。显然这些措施在《意见》刚刚公布这几天时间都没跟得上。

　　周业安：每个机构都有利益导向的，最近市场反弹，早一点解禁的话当然获利会更多。而另一方面，从现在来看违规的成本并不是特别大，相应于解禁的获利相比，大小非股东愿意去违规。

　　大小非监管重点应当放在内幕交易

　　和讯网：对宏达股份和冠福家用违规的处罚措施，市场人士都表示力度太小。上交所也表示正酝酿更加严格的处罚措施。那下一步我们的监管部门可能会如何去加强对大小非解禁的监控呢？

　　周业安：我认为，监管部门的重点还是应当放在内幕交易、利益输送上面。如果一个股东正常卖出股票这本身是没什么问题，但如果是知道某种利空消息而提前卖出了这是有问题的。所以在市场上真正需要管制是内幕交易。而不是不允许大小非解禁。

　　另外，如果过于增加解禁成本，这伤害其他股东的利益，这里面有一个权衡的问题。也就是说保护中小投资者的同时不能以牺牲别的股东利益为代价。我们讲“投资者保护”它是有技巧的。

　　僵化的司法体系难以保护投资者利益

　　和讯网：如何能够达到各方利益平衡呢？

　　周业安：我们可以看到美国证券法的设计就不存在明确牺牲某一方利益的问题。其实美国证券法两个核心，一个就是信息充分披露。美国证券法的精髓是证券相当于一个货物，货物出门概不退货，这是它的设计原则。也就是说它要求你信息充分披露了就行，剩下的由投资者风险自担，第二就是管制内幕交易。也就是说任何二级市场和一级市场的交易，必须要保证公平的原则。

　　在全球证券市场里面有两种制度，一种是美国的备案制，一种还是类似于我们国家的核准制。核准制在很多地方也在实施的。这两个制度有好有坏，各有好坏，这要取决于整个和其他法律诉讼配套的问题。我们现在的问题并不是在于你这个证监会的法律，行政法规制定的多严密，而是在于我们整个司法体系相对比较僵化，诉讼成本过高，投资者保护相应会比较吃力一点。

　　和讯网：您是说投资者很难通过法律手段去获得补偿么？

　　周业安：既有很难获得补偿，另外一个诉讼成本也很高。比如说集体诉讼问题。我们的集体诉讼因为法律程序非常复杂，时间会非常漫长，这个跟美国证券法完全不同。美国证券法集体诉讼程序是相对比较简单的，也就是说投资者诉讼成本相对比较低，这是很重要的一个方面。第二个重要方面，美国证券市场上有一个很重要的原则就是“法外和解”，假如说你这个公司违规了，美国证监会可以寻求“法外和解”，它可以不起诉你，但是你要巨额赔偿，这一点也是我们没有的。因为保护投资者，并不是把别人判刑作为终极目标，把违法者判几年，并不具备足够的威慑力，对投资者而言获益也不多。重要的是投资者需要获得足额的补偿。所以我们现在看到很多违规案件当中，最终虽然投资者胜诉了，但是他得不到补偿，因此诉讼的时间太长，等法院开始处置帐户的时候，账户上的钱已经没了。另外，我赞同郎咸平先生的观点，我们应当采用一个重要制度即“举证倒错”，由违规者来举证。减轻受害投资人的诉讼成本，保护他们的正当利益

　　所有大小非解禁都应该接受指导规则的界定

　　和讯网：有观点认为宏达股份、冠福家用大小非减持都是依契约而行，符合股改政策规定及上市公告书的规定的，相反《意见》是明不正言不顺。大小非当然是可执行也可不执行了。你怎么看待这种观点？

　　刘煜辉：我不同意这种观点。当两个政策有冲突的时候，一般的情况下第一是以最高级别的文件为准这是第一，这是惯例。第二是以当级别一样的情况下，肯定是以最新的为准这是毫无疑问，不管按照那个原则，你都按照最新的原则，因为从级别上来讲，肯定最新也是最高的级别。因为你指导原则是针对所有股东和所有市场的，你只要指导意见开始实施哪一天起，所有解禁都应该接受指导规则的界定。这是“普适性”原则。

　　和讯网：如果证监会针对大小非继续推出新的游戏规则，对后市会产生怎样的作用？

　　刘煜辉：我觉得大小非并非市场下跌的最主要原因，只是起到放大或催化剂的作用。如果《意见》的配套措施陆续推出的话，可能会从市场资金平衡的角度发生作用。

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