三、人民币汇率升值节奏加快，宏观经济能否承受升值冲击？

　　给国内金融调控带来不稳定性的另一因素是人民币快速升值的同时，外汇市场的不发育。目前外汇流动性过剩和人民币信贷紧缩并存，人民币对外加速升值和对内持续贬值并存，这样的格局能维持多久？

　　从汇率升值对外贸的冲击来看，2008年以人民币计的出口增长可能仅增长8％，即便外贸顺差规模看上去仍然相当可观，但很大程度上也不过是预收延付带来的贸易信贷流入的结果，有严重虚夸的成分。当高达2.1万亿美元的外贸部门不景气时，其给GDP增速带来的负面影响可能相当剧烈，估计不会小于2个百分点。

　　从汇率单边升值的预期来说，这种预期能否持续也相当令人不安。从2005年7月汇改以来，人民币对美元名义汇率已升值了约20％，同期人民币因通货膨胀对内贬值也约20％，从外贸企业的购买力损失来看,相当于人民币币值已大幅修正了36％以上。如果延续目前的升值势头，到2009年第四季度人民币兑美元可能“破六”，对外升值30％和对内贬值30％，从外贸企业的购买力损失来看，2009年人民币对美元升值到6：1，大致相当于2005年7月人民币对美元升值到4：1。但2005年汇改时绝少会有研究人员认为，当时的8.28应该剧烈调整到4的水平。更为严峻的是，估计目前中国外汇交易中心的日均交易额大约在100亿美元，如此羸弱的汇市显然不能为私人部门提供汇率避险的有力支撑。因此，人民币升值的单边预期在三年内难以持续，超调压力已经存在。

　　四、长期投机性外汇日益囤积，资本流动逆转风险相当庞大。

　　如果说央行冲销操作成本影响了货币调控的可置信度，也使人民币单边升值的预期可能逆转，那么我们也就必须意识到资本流动逆转的风险。

　　对于热钱，研究者的定义口径不一，有的认为“长线投机资金”等于外资利润加FDI的折旧额，再加上收益汇出和外资外债新增；有的研究利用国际收支平衡表计算，把热钱定义为国际收支净误差与遗漏项加私人非银行部门短期资本流入，再加上以其他名义通过正常渠道流入的短期投机资本。我们用第一种口径做估算，截至2005年底，在我国境内的热钱超过3200亿美元，2006年和2007年底大约分别为4000亿和5000亿美元，到2008年和2009年底，非常有可能突破6500亿和8000亿美元。热钱向中国的流入，既是规避国际金融动荡的风险，也是对人民币套汇套利，对国内股市、房市进行投机等多种因素的驱动。

　　回顾十年前亚洲金融危机爆发前的东亚，截至1996年底注入东亚的热钱约为5600亿美元，直到韩国爆发危机后的1998年底流出东亚的热钱约为8000亿美元，给东亚带来惨痛损失。目前中国承受的热钱流入规模已超出东亚危机前整个东亚所承受的规模，但中国GDP规模至多只有东亚危机时日韩加上东盟GDP规模的1/4，中国的资本管制真的能够在资本流动逆转时，如此有效地阻挡热钱的撤出吗？

　　五、资产价格大幅波动，银行业资产不良率可能恶化。

　　随着2007年宏观经济景气巅峰的过去，企业盈利能力的下降和资产价格的剧烈波动，势必给银行资产不良率带来影响。

　　目前A股市场的调整深度可能是全球股市中较深的，但从中石油等市场蓝筹的定价来看，资本市场仍然缺乏稳定的基础。从房地产金融来看，累计涉及该行业的资金约为5.85万亿元，其中给各地土地储备中心的贷款约为0.3万亿元，开发贷款约为1.8万亿元，按揭贷款约为3万亿元，公积金归集额约为1.6万亿元，发放额约为0.8万亿元。以2007年为例，当年新增开发贷款和按揭贷款占商品房销售额的45％，当年开发商较为规范的土地储备约为7.7亿平方米并沉淀了约2万亿元的资金。以上数据显示，截至2007年底我国房地产行业从整体上来看现金流为负，资金的入不敷出使得房地产高度依赖银行资金支持。目前房地产企业的资金链绷紧以及商品房销售额的大幅滑坡，都给银行业信贷资金安全提出了严峻挑战。我们曾经做过的压力测试显示，如果房价剧烈调整，那么我国银行业的资产不良率可能上升3个百分点，不良余额增加接近万亿元。现在看来，经济滑坡和信贷紧缩使得这种风险客观存在。

　　当然，我国中短期金融风险还包括其他一些因素，例如通货膨胀压力可能持续维持在6％以上的高位至少2~3年，例如金融分业监管严重滞后于金融混业经营和国际化发展的现实等等。我们所列举的五大风险中，最严峻和最为令人忧虑的是人民币汇率持续大幅度升值和资本流动逆转的风险，而金融调控以及资产价格波动则是从汇率和热钱问题中派生出来的问题。如果没有在金融改革方面锐意进取和创新的决心，强制性的危机调整或许将在三年内发生。

　　（作者为北京师范大学金融研究中心主任）