□马上访谈第281期

　　编者按：证监会有关部门负责人昨日表示，证监会将按照市场实际需求情况，将进一步深化发行制度改革，尤其是要完善新股发行方式，努力缩小一、二级市场价差，研究措施提高中小投资者中签率。一个星期之内，先是证监会发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，接着财政部又将印花税从千分之三下调到千分之一，救市手段接连出台。那么此时，证监会表示深化发行制度改革的表态意欲何为？缩小一二级市场差价，谁将是受益者？这对中小投资者意味着什么？接连救市手段是否能使股市出现转机？和讯网采访了相关专家。

　　嘉宾：

　　高辉清 国家信息中心宏观战略处处长

　　金岩石 国金证券首席经济学家

　　管理层为何想改革新股发行制度？

　　和讯网：在上周政府接连出手救市之后，昨天证监会有关部门负责人又表示，证监会将按照市场实际需求情况，将进一步深化发行制度改革，尤其是要完善新股发行方式，努力缩小一、二级市场价差，研究措施提高中小投资者中签率。您认为这是否也属于救市手段之一？这表明了政府一个什么样的态度？

　　高辉清：这当然是一个救市措施，表明了政府救市的决心。从二级市场来看，完善新股发行制度，缩小一、二级市场价差，意味着没有了高额利润，资本就不会过度追逐，从而使得二级市场上的资金供应量保持稳定，增加二级市场的流动性。

　　金岩石：一、二级市场存在巨大的价差，暴露出市场制度设计当中的一个缺陷，我觉得这位证监会的官员提出了一个非常重要的问题，就是一级市场和二级市场里边的风险和收益不对称的问题。从中石油这个案例，我觉得大家应该反省的是这个制度，不要让一个全亚洲最赚钱的公司反而变成了中国股票市场中最大的绞肉机。这就是我们应该反省的东西。所以证监会的官员都提出这个问题，关注一、二级市场之间的风险不对称，试图通过某种改革来纠正这种市场的失灵，这个方向是非常非常重要的。

　　目前的“核准制”导致公司价值四度虚增

　　和讯网：究竟是什么造成了新股发行价格与上市交易价格存在巨大的价差？这个问题是否由于发行制度所造成的？

　　高辉清：资源的稀缺性造成了一二级市场的巨大价差，新股属于稀缺资源，同时又是低风险的，因此造成大量资本去追逐低风险高收益的回报。

　　金岩石：从一级市场来看股票发行实行的是“核准制”，“核准制”本身肯定能够帮助投资人来控制一些风险，那么这是它好的一面。但是，另一面却放大了风险。为什么呢？在核准和控制风险的同时，还把一个上市的过程变成的一个推销的过程，而且不是上市公司本身推销，而是证监会帮着上市公司推销。如果你去卖一个东西，证监会怀疑你，但是如果证监会帮你去卖这个东西，别人就不会再去怀疑它这个产品的质量，这就出现了一个在核准的过程当中，给上市公司增加了一个机构信用。通俗地讲就是“贴牌”。

　　证监会给上市公司贴了第一道牌。证券公司作为保荐人推动这个公司的时候，他也把自己机构的信用加上去了，这就贴了第二块牌。交易所来摇号，摇号的制度就鼓励了大资金来介入新股发行。摇号制度创造了一个幻觉，什么幻觉呢？这是一个优质的稀缺商品，优质的稀缺商品是由于我们的制度造成的。于是，在交易所摇号的过程当中，认购率千分之几的中签率就创造了一个奇缺性，也就是说是大家抢购的这么一种概念，在这种情况下，交易所的摇号就给新股上市贴了第三块牌。在现实生活当中又由于银行的介入，增加了第四块牌，银行的打新股产品带来的高收益，使得“打新产品”成为银行的热销产品。于是当银行成为基金销售的主窗口，开始推打新股基金、打新股理财产品的时候，银行也在无意中创造着一级市场的高风险溢价。于是，由于制度形成了一个幻觉，在市场上形成了一个溢价，就是新股发行上市之后，在正常的市场情况下，出现了一个高额溢价。而这种溢价就鼓励了参与摇号的资金来博取无风险收益，而在博取无风险收益和发行制度带来的溢价就创造中国股市当中最大的风险之一。

　　一级市场零风险加剧了二级市场的动荡

　　和讯网：那么这种价差的负面作用体现在哪些方面，作用如何？

　　高辉清：从二级市场来看，新股发行之前，会有大量资金抽离；而资金锁定期满后，又会有大量资金回流，加剧了二级市场的动荡，同时对银行的流动性也有极大的负面影响。这也是造成股市暴涨暴跌的原因之一。

　　金岩石：中国股市最大的风险之一就是一级市场上的暴利和无风险收益，为二级市场创造了风险。通俗地讲就是一级市场吃肉，二级市场喝汤。这时候我们回顾一下，一个产品本身的价格，我们把它先暂定为中性，证监会的核准增加了一级溢价；证券公司的推荐增加了二级溢价；交易所的摇号造成第三次溢价，再由于银行的打新股，形成了第四次溢价。这四次溢价带来的商品，它的定价必然是扭曲的。

　　政策只是起到缓解作用

　　和讯网：目前改变发行制度可行性如何？如果改变了发行制度，或者说接下来再采取一些其他的救市手段，能够扭转股市走势吗？

　　高辉清：这个实行起来应该不难，比如下发《征求意见稿》，向社会公开征求意见，意见反馈回来即可推出，，肯定会触及一些人的利益，比如大资金肯定会反对，但是我想同意的人数应该是占大多数，从技术上来看不难实现。就以提高中小投资者中签率为例，可以按照资金额划分，区别对待大资金和小资金的中签率，提高中小投资者中签率，这个不难实现。在中小资金中签率提高的基础上，二级市场发行价和上市首日交易价格差额巨大的现象也能缓解。

　　股市走势由其内在的经济规律决定，并不由政府决定，政府救市措施是否有效，要看推出政策的时点，比如在大盘接连下跌，个股价值凸现的时刻，政策出台就会产生止跌的作用，就非常有效，如果还在价值高估的区域，政策的力量显然非常有限。因此，政府救市实质上起到的是缓解股市的作用，让上涨或者下跌的脚步放慢，而不会从根本上改变股市去向。

　　我认为目前A股已经差不多处在了一个底部区域。

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