□马上访谈第270期

　　编者按：国资委副主任李伟日前在《关于国有产权管理若干问题的思考》文章中指出，国资委已会同证券监管部门对国有股东账户进行了核查，并将对其进行标识管理；以此为基础，还将协调相关部门，抓紧研究建立全国性的国有股东所持上市公司股份的动态监测体系，逐步建立起国有股东所持上市公司股份流转的核查制度。在谈大小非减持色变的今天，作为国有股第一大股东的国资委宣布要加强国有股流动监管，这是在向众股民表示将加快减持节奏呢还是表示将通过严格监管放缓无序减持？这究竟是利好还是利空？为此和讯网特采访了相关专家。

　　嘉宾：　　

刘纪鹏：中国政法大学教授

曹红辉：中国社科院金融所金融市场研究室主任

　　单一送股、时间锁定的股改模式潜藏巨大风险

　　和讯网：2007年年中，国资委出台了《上市公司国有股转让暂行管理办法》的政策，当时市场的反映良好，没有像2001年那样造成股市下跌，反而有所上扬。可是在几个月以后，以国有股为主体的大小非解禁却让人谈之色变，为什么会发生这样的变化？

　　刘纪鹏：2001年，梁定邦先生为了挤压股市泡沫筹集社保基金，给国务院领导提出建议，按市价减持国家股。那么这样的做法是按市价强行并购，数量巨大，导致了人们对于产生联想，是不是未来所有非流通股转入可流通时也都会按市价自然并轨，市场的不确定性打击了大家的信心，所以股市一直持续下行了四年。从2005年4月推行的对价的股权分置改革，上市公司流通和非流通股的双方，认真对非流通股转入可流通进行了对价谈判，实际上获得了一致。这种对价谈判启动类别股东表决机制，小股东和流通股股东是同意的。这样的方案正是双方对价的结果，所以中国的股市出现了一个春天，恢复了理性式的上涨。到了2007年的3月国资委充分考虑到今后大股东大小非解禁之后，对于国有上市公司仍要有一个约束，所以国资委从股东角度出发，颁布了大股东转让上市公司股份的一个更严格的规定，也就是三年之内转让的净流出率不能超过5%，你这个所以就一下变成利好了。

　　可是，在股权分置改革管理办法中，证监会对“大非”所持股份做了“锁一爬二”的规定。具体就是，除特别承诺外，对持股比例超过总股本5%的“大非”，股改实施一年后解禁的股份数量为总股本的5%，股改实施两年后解禁的股份数量为总股本的10%。但是，很明显大部分人没有意识到，12个月以后，“锁一爬二”的规定开始生效，12个月之后可以流动5%，小非可以全部流动，大非可以流动出5%，24个月可以流动10%，36个月就可以全部流通，从2007年四季度以来小非开始卖了，有的大非也在卖，这时候大家又开始忧虑了，又重新反思这场股权分置改革，觉得当时仅仅靠时间锁定，简单的送股确实有问题，如果当时能在价格锁定就好了，我当时提出了价格锁定的思路，但是没有采纳。而且我当时也写了单一送股的股改模式，导致风险滞后潜藏着巨大的风险，我在2005年年初就提出这样严峻的问题，但是当时都没有意识到，到2007年终于反映出来了。

　　国资委将对大非可能冲击市场上闸门

　　和讯网：李伟主任《关于国有产权管理若干问题的思考》的文章，与去年国资委的《办法》，有什么新突破，对股市将放出什么样的信号？

　　刘纪鹏：这篇文章应该说表明了自去年四月份国资委颁布国有大股东转让其上市公司股份的管理办法以来，国资委一贯的态度。其实文章中的观点在去年11月份央企的领导人会议上也曾经强调过，基本上没有什么太大的变化。第一，要从国有经济战略布局的角度出发，对国有股东转让其上市公司的股份，有一个管理的规定。第二，对于国企上市公司如何开展资本运作，资本运营，要一个适当的规定，不能够无限制的去搞。严格来说，是强调两个办法，一个它是转让，一个是受让。还有一个国有股东标识管理的管理办法。凡是有国有股或者国有法人股的，在深沪交易所那儿都应该及一个S这样一个字母，让人家一看这就是国有上市公司，他的转让流入流出，纳入有序的监管范围之内，防止流失。

　　所以这这个文章，实际上还是要加强大小非减持管理，是在“锁一爬二”的规定上，又给它套了一个紧箍咒。李伟的这个文章是国资委按照国有产权管理的办法，从国有经济战略布局的高度，从加强和有效的平衡国有央企产品经营和资本经营的关系上看，做的一个管理细则。从这种意义上来说，它更偏向于利好，因为按照这样的思路，今后将对大非的出笼，有进一步严格的管理，甚至可能还会有一些更细的管理办法出来有效的防止大非在未来冲击市场。可以说是国资委在帮证监会的忙。

　　国资委强调国有股增减持要有规划、有目标

　　曹红辉：总的来看，这篇文章针对国有股的股权管理，提出要进行动态管理，即有阶段性的减持也有阶段性的买入，总体来讲它是实现股权收益的最大化。第二，它提出在动态管理过程当中要处理的一些问题，比如说利益输送，内幕交易等等。因为国资委是国有股最大的股东，它这个意见当然是对于整个上市公司的第一大股东的一个动态。所以这篇文章出来不能说是鼓励减持，而是强调如何让国有资产收益最大化。

　　国资委作为股东来讲实现收益最大化，不光考虑如何减持，还要考虑在哪些方面增持，如何调整国有资产结构问题。有的行业是进入，有的是退出，有的是增持，有的减持。我觉得这个是早就应该考虑的一个事情。文章强调国有股流转应该进行动态管理，确定一个整体的目标，不能毫无目的，今天卖点明天又买点。股东应该结合企业的运作来进行股权的管理。例如，国资委曾明确表示，有些行业不能够低于50%的控股权。

　　国有股将在关乎国计民生的基础性行业增持

　　和讯网：也就是说国有股的流转应该符合国有经济的布局和结构的战略调整。

　　曹红辉：对，是这样的，国有经济布局进行结构调整的话，应该有一个总体的规划，例如说增持的板块会偏重基础设施，像油、煤、电、运、水这样一些关系到国计民生一些基础性的行业。

　　和讯网：那农业板块呢？

　　曹红辉：农业如果是涉及到重大的生产基地，或者重大的销售、储藏、处理、加工等可能会要有。国家手里肯定要掌握一定资源。通过农垦系统掌握一些大宗的粮食、猪肉、禽蛋、奶的控制。不可能一下子全商业化。像海地、柬埔寨发生骚乱没饭吃的情况，肯定不能在中国上演。

　　防范国有股减持冲击市场必须明确预期

　　和讯网：这种流转核查制度，似乎是从投资的方向和策略上对国有股流转进行管理，但是我还不能清晰地看到国有股延缓减持的有效措施，我们的国有大股东在解禁后一年内任意一天都可抛出5％的股权，仍具有相当的短期内操纵股票的动力。相比之下，美国1933年的证券法还有144号条例，它对大股东的减持，有锁定期、交易量、以及加大信息披露等量化的手段。

　　刘纪鹏：美国的规定是从证监会这样的行业管理部门的角度，对于大股东这种过渡的抛售股份，造成股市波动，使得其他的中小股东利益受损的一个限制性规定，，对中国的证监会在大非减持方面有借鉴意义。以后无论是国有还是民营的大小非，未来出来的规定都可以做一些这样的工作指引。比如说倡导他们尽量在场外协议转让，或者倡导他们尽量要提前信息披露，

　　但李伟的这个文章，是国资委从大股东的角度。从出资人身份对央企大股东的管理，是从国有经济布局和实体经济不能过渡的去追求虚拟资本运作的角度出发的。

　　曹红辉：为什么大小非减持给股市带来波动，在股改以前大家不知道能不能流动，现在知道它流动了，但是不知道卖不卖，什么时候，卖多少？实际上本质问题就是不确定性。美国做法的核心意思就是要明确预期，消除不确定性。

　　美国的做法给我的提示是，要想消除大股东减持不确定性就需要给大股权流转设定具体的条件。比如说收益率的水平，比如市场整体的市盈率的水平，或者企业市盈率的水平，而不是绝对的价格的水平，就是多项条件，这个我想非常复杂，应该有专门研究股权管理，制订一个可操作性的一些细则。

　　第二，进行动态管理，进行核查，针对具体企业的操作来进行监管。这其实是现在市场最担心的事情——会不会搞内幕交易、搞利益输送等等。那怎么办呢？对于那些可能会减持，和肯定要减持那部分，进行限制或者进行规范管理。比如说根据现在的法律，减持2%的话就要披露，实际上可以把这个规定做一个修改，就是提高披露的频率，降低它的比例。就像美国那样，在解禁后，三个月内的交易量只要大于500股或总交易额大于$10,000就必须填写一份通知——表格144。我们应当减持累计到了1%就要求披露。增加透明度后就会使得市场自动进行反映，自动反映就会消除价格的差价，这样就会市场自动去实现一个均衡。从而也减弱了大股东操纵股价的能力。

　　第三，必须把再融资和减持挂钩，几年前股改的时候，因为当时的情况很多上市公司股改不积极，所以我为了增强股改的动力就提出来挂钩，大家觉得不错，所以就弄了。现在说我股改完了企业就过来要求再融资，但是别忘了我还有别的条件，这只是必要条件不是充分条件。现在，我考虑的是我们要设定再融资的其他条件。

　　其一，准入的条件，谁可以进行再融资，在什么条件下可以再融资，按照什么标准再融资。第一点，比如说财务标准，连续三年盈利及净资产收益率不能低于同期的实际的贷款利率（考虑CPI的指数）。例如不低于6%，平均不能低于10%，这种标准我觉得是起码的标准。现在贷款利率通常都是在百分之六点几、7点几、8点几了，如果收益率连这个水平都达不到那还融什么资？第二点融资规模不能超过净资产规模。你原来开小店的时候做十万块钱生意的人突然要有100个亿的资金去做生意，谁能够相信它做的好，管理能力也跟不上，所以这是规模限制问题。第三点，比如说融资额度不能超过前三年现金红利分配水平之和，加起来要比我把钱存在银行的收入高，我才能买你的股票，这是起码的常识。第四点，要进行专户管理。在银行开设专利帐户由各地的证管办要进行监控，你不能说揣一把钱说我今天弄这个项目，明天市场发生变化了就去炒股票了，做什么PE投资了，全是干这个相互股权的投资去了。这是实体方面的几个要素，当然还有我没讲到的，还有好多。

　　其二，很关键的问题，程序上的要求就更加重要，很多上市公司都反感这一条，就是什么呢？大股东要回避表决，流通股股东至少三分之二多数或者一半以上多数要通过了才能再融资，你不能说大股东我自己说我要钱，说一我就同意了，那等于说没说一样，因为你控制这吗，所以应该说大股东回避表决，小股东来决定。

　　该文体现出国资委在管理思路上有进步但是还存在明显不足

　　和讯网：小股东也参与投票？

　　曹红辉：必须是小股东来决定。美国的证监会讲的非常清楚，它的头等的目标也是唯一的目标，就是保护投资者的利益，它说的是小股东的利益，美国证监会主席跟我说，我只要保护了小股东的利益，当然就保护了大股东的利益，这是没有疑问的，只有每个小股东小投资者利益得到保护，其他所有投资者利益才会得到保护。我们在这方面保护投资者利益，其实我们没有突出这点，强调这一点，我觉得这一点是必须做到的。

　　和讯网：如果让您用一句话来评价这篇文章您你会怎么说？

　　曹红辉：有进步，但是还是存在明显不足。

　　他讲国有资产管理进行动态管理是对的，但是他没有意识到对国有股权要强调收益的管理。另外，国资委不光是国有企业的大股东，同时是还是整个宏观经济的管理者，公共管理职能就是维持整个经济的持续增长和增进整个国民财富，你怎么样作为国有股股东的身份，同时作为维护整个经济增长公共管理政策的角色，这两者之间怎么平衡或者怎么样协调，这一点它根本没有意识到。

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