易宪容 中国社会科学院金融研究所研究员

　　美国联邦储备委员会3月18日决定，再次大幅下调基准利率，即下调商业银行间隔夜拆借利率0.75%，由原来的3.0%降至2.25%。美联储的降息，意味着企业信贷成本下降，企业更有意愿从银行获得资金；意味着居民的存款更多地流出银行体系，从而增加金融市场流动性等。正因为这样，美联储的降息立即让世界股市一片飘红。至于美联储这次降息对美国经济的刺激作用有多大暂且不论，至少有国人表示，美联储的降息加大了中国央行货币政策的难度，从而使国内央行利用利率工具的弹性越来越小。也就是说，面对美联储宽松的货币政策，国内央行货币政策执行难度越来越大。

　　在此，有以下几个问题必须思考清楚。一是在资本项目没有完全开放的情况下，人民币与美元的利息差的关系是不是国际流动资本在中国的便利套利工具，如果不是，国际资本为什么会冒风险进入中国金融市场？二是在资本项目没有开放的情况下，即人民币汇率不是钉住美元汇率制度，那么两种不同货币之间的利率差的关系通过什么方式来传导？如果缺少有效的传导方式，这种利率差的套利何以可能？三是目前央行的从紧货币政策依据何在？需不需要逆转？等等。如果对这些问题有所思考，那么央行就能够轻松自如地应对美联储的宽松货币政策。

　　首先，在目前中国的资本项目没有完全开放的情况下，通过人民币与美元的利息差来套利并非容易的事情。因为，在资本项目没有完全开放的情况下，国际资本要想便利进入国内市场并不是容易的事情。既然国际资本不能够便利进入国内市场，那么这些国际资本到中国大规模套利何以可能？还有，从人民币升值的幅度、利率差的幅度来看，对套利资金应该是吸引力不大。因为，从目前的情况来看，美元基准利率为2.25厘，中国基准利率为4.14厘，两者相差为1.89厘。而目前的新西兰元的基准利率为8.25厘、澳大利亚元的利率为7.25厘，这两种货币与美元的利率差分别是6厘和5厘。试想，不仅新西兰及澳大利亚都是完全自由开放的市场，货币在当地可以自由兑换，而且其利率差大于人民币与美元的利率差三倍以上。在这种情况下，国际金融市场的套利者怎么会愿意通过中国市场来套利呢？

　　实际上，外国资金想进入中国市场，并非是套利人民币升值及人民币与外币的利率差，而是想利用中国的低利率政策，通过低利率杠杆，大肆炒作房地产和股市，推高国内资产的价格，然后获利了结。因此，人民币利率上升，并非是增加外币套利机会，反而是遏制外国资金进入国内市场有效的工具。

　　二是一般来说，在自由浮动的汇率制度下，一国利率变化对另一国利率水平的影响是通过汇率变化来实现的，即本国与外国的国民收入水平、利率水平和货币供给水平通过各自物价水平的影响而决定汇率水平。当其他因素保持不变时，本国利率上升，会降低货币需求，在原料价格水平和货币供给水平上，会造成支出增加、物价上升，从而造成本国货币贬值。反之亦是。但是，在资本项目没有完全开放的情况下，由于两国货币不可自由兑换，由此也无法形成真实反映市场汇率的价格水平及价格传导机制。由于没有有效价格传导机制，外国资金通过套利来寻求盈利机会存在更多的不确定性。

　　三是目前央行从紧的货币依据，就在于这一轮的经济增长动力的房地产带动了整个社会投资过热、信贷过热及资产价格泡沫。而国内这种投资过热及资产价格泡沫的核心就在于银行信贷快速扩张，就在于目前的低利率政策。比如，2008年银行本外币信贷增加额达到9000多亿，2月份的CPI达到8.7%。对于如此过快的银行信贷扩张、严重的负利率，尽管央行采取一些数量型的从紧货币政策能够起到一定的作用，但市场核心是价格机制，如果央行从紧的货币政策不从价格机制入手，那么要想真正达到货币政策从紧的效果是不可能的。因此，在当前银行信贷快速扩张和严重负利率的情况下，央行通过上调利率来显示金融市场价格机制的作用最为重要，是化解目前中国许多经济问题的根本之道。国内央行对其他国家货币政策变动可以密切关注，但中国央行货币政策的基本点是国内经济实际情况。如果仅是看他人这眼色，那么国内央行货币政策能够起到真正作用是不可能的。

　　因此，国内央行如何应对美联储的大幅降息，立足点在中国的实体经济及其变化，而不受他国经验所左右。