必须完善和重构股市微观基础

　　第二，要促使股市走上健康发展道路，必须完善和重构股市的微观基础。

　　一则，必须不断促进上市公司的制度优化。曾几何时，我们把建立现代公司治理结构等同于改制为股份制公司并且上市，但现在看来，对于多数公司来说，上市只是一个改革的起点，并非终点。要按照对公众负责的、内部治理有效的现代企业标准来说，无论是国有企业，还是民营企业，都还有大量的工作需要做。其中，对于国有企业来说，很多在上市之后就停止了进一步的改革，虽然引入了多元化的股东，但管理机制、委托——代理模式、公司目标方面仍然保留了国企的很多传统。甚至对很多引入的境外和民营股东来说，由于短期利益的考虑，还希望国企继续保持类似背景，来增加政府信用特征。由此我们看到，市值最大化的目标往往不被纳入公司管理目标，而非理性再融资引起的股价下跌也不会对管理层有实质性影响。

　　对于民营企业来说，虽然相对来说内部机制更完善一些，但仍然存在问题。一是在A股市场难以真正反映公司内在价值的情况下，公司财务管理目标就会与股价发生严重脱节，这也是非规范背景下的非理性炒作的恶果，事实上很多公司股价对内在价值的背离已到了离谱的境地。二是公司治理结构也还存在问题，尤其是对各种大型集团公司来说。近年来各类控股集团的迅速兴起，这一层面的公司治理结构改善还有所不足，这就使得集团公司与上市公司之间的关系更加微妙，上市公司为大股东服务、而不是对公众投资者负责的情况屡见不鲜。

　　二则，股市中介机构的不完善，放大了非规范导致的泡沫风险。例如，在一些虚假并购重组活动中，许多金融中介机构确实起到了“为虎作伥”的作用，并且不排除利用内幕信息误导中小投资者，而进行获利的行为。但是，关于并购重组的中介机构的规定也几乎是空白，这也是与当前金融机构发展现状有关的。在西方国家，并购重组的中介是投资银行，因此可以通过投资银行的相关法律来规范购并活动。而我国投行业发展还较落后，相关法律规范也有所缺位，自然难以规范中介机构参与并购重组的行为。当然，不仅是投行业务，其他一些相关业务领域的中介活动也存在众多问题，例如投资咨询业再次出现混乱局面，当年赵笑云的草莽时代似乎再次重演。对此，应该进行严格政府监管和行业自律，制定落到实处的法律法规，只有使股市中介活动走向规范，才能奠定健康股市的支柱之一。

　　三则，应逐渐促进证券交易所的市场化。我们知道，证券交易所承担着转移风险、发现公正价格的功能，其公益性和公正性要求较高，非赢利的会员组织有利于保证其公益性和公正性。但随着世界性的市场化、国际化、交易电子化,交易所日益需要“庞大资金”和“快速决策”的支持，会员制组织形式在这方面已力不从心，因股份公司制的组织形式恰好能够在快速决策和资金筹措方面提供便利，这是证券交易所公司化的原因所在。世纪之交，全球主要证券交易所纷纷从传统的会员制组织转向公司制企业。

　　当然，对于交易所来说，过度行政化与过度市场化，都会产生“过犹不及”的弊端。美国纽约证券交易所在坚持了213年的市场化自我约束之后，由于自我监管隐患开始突出，于2005年4月12日首次同意接受美国证券交易委员会（SEC）等外界监督。而对于我国的证券交易所来说，基本还属于政府行政控制的特征，因此在运行中会产生很多过于行政化的弊端，如为人诟病的股票停牌制度、权证交易制度的随意性。长远来看，逐渐促使交易所实行市场化基础上的会员制度，进而为公司化做好准备，才是符合资本市场国际化和现代化的大趋势。

　　四则，对机构投资者还需进一步完善。与中国股市发展初期不同的是，当前机构投资者已经成为股市的核心力量，这在增加了股市稳定性同时，也产生了众多非稳定的因素。一方面，在缺乏做空机制的情况下，公募基金事实上成为股市泡沫的主要推动者之一。而由于缺乏监管规则，尚未走到阳光下的私募基金行为也增加了交易秩序的混乱。另一方面，在保险资金等各类大资金都纷纷入市的情况下，还有社保基金等入市合理性值得商榷的机构，以及走在灰色边缘的银行理财产品，更不用说国企资金、灰色收入大量入市，以及银行信贷资金违规入市等。如果不加以规范和约束，在巨大利益吸引下，“机构时代”恐怕会比当年“散户时代”带来更大的潜在风险。

　　第三，对股市中违法违规行为要真正予以严惩。我们国家现在的股市相关规定不可谓不严，不可谓不多，但关键在于执行较差，难以落到实处。无论法律和规定怎么完美，如果不能有效地执行和运用，监管效果也不会改善，这也是困扰中国社会已久的“有法不依”的情况，何况对于并购重组来说，依据的还多是行政规定。当然，在当前上市公司并购重组过程中，牵扯了太多的利益纠葛，要真正打破利益陷阱，真正为市场的公正和透明而监管，也不是朝夕间能做到的。另外，违规行为屡见不鲜的原因之一，就是违规成本还是太低，即使有关规定里提到“依法移交司法机关追究法律责任”，但由于证监会并没有公诉权利，也多是空文而已。虽然新刑法对虚假信息、操纵市场已有了改进，但还需要进一步细化，以适应日新月异的股市与并购重组违规的泛滥，使违规成本落实到对个人的重罚。

　　例如，美国证券法非常严格，如果发现内部透露信息，那是要坐牢的。任何内部人员都不得透露信息。如公司的每个季度的盈利报告，有关会计师和审计师在做完报告后，即被“软禁”起来，不得与外界接触，直到在确定的日期报告公布后，方能“释放”。在盈利报告公布前，任何人都不知道具体情况，包括公司总裁。如果我们A股市场能够做到这个程度，那么股市的健康发展自然就不在话下了。归根到底，证券市场的法治化难以落实，还是因为牵扯太多利益关系与权力关系，长远来看，如果要真正做到现代股市的标准，除了完善股市立法之外，还是只能通过实现独立司法权的制约，这当然是任重而道远的改革。

　　第四，股市运行的原则，应该坚定地设置为公平目标，即以保护中小投资者为根本原则。我们看到，在各国股市发展初期，都曾经出现被大机构、大资本操纵的时期，而最终会以危机的方式把这一问题暴露出来，此后，各国都逐渐把保护中小投资者作为首要原则。中国股市没有采取其他国家的渐进模式，而在政府主导下呈现跳跃性发展，一举实现发达国家的规模水平。在此情况下，有必要与当前发展阶段相适应，采取保护中小投资者的基本原则。从根本上看，由于技术、信息不对称，现代股市运行越来越不利于中小投资者，而有利于上市公司、大股东、机构投资者，如果政府不加以约束，则股市就会距离现代市场经济伦理越来越远。尤其是在我国，由于条件差异，在股市上涨阶段，中小投资者在博弈中只获得更少的利益，而在股市下跌阶段，中小投资者则会遭受更大损失。如此反复，股市就会成为财富从中低阶层向上层不断再分配的工具，这是不符合和谐社会发展原则的。因此，建立保护中小投资者的原则，是中国股市发展的重中之重。

　　总之，股市的短期涨跌是正常的，政府的职责也不是频繁地“挤压泡沫”和“救市”，而在于通过制度建设而促使股市走向规范化、现代化。否则，一个非规范运行的股市只能带来国力的虚幻强大，只会扭曲市场效率、道德伦理并产生社会财富从多数人向少数人转移的逆向再分配效用，因此贻害无穷。

　　（作者为中国社科院金融所货币政策研究室副主任）