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　　□每日观察第272期

　　“高风险、低收益”是2008年证券市场特征

　　目前，境内外资本市场“寒流”不断。在美国，著名投行贝尔斯登因陷入财务危机而“贱卖”给摩根大通，引发了去年次贷危机以来的第三轮信心冲击，导致业已脆弱的美股再次被重挫，受其拖累亚洲股市也“跌”声一片。在国内，A股市从“连绵不绝”的阴跌，又重迎惨烈的暴跌局面，投资者信心已到了崩溃的边缘。

　　应该说，对于世间万物来说，“盛极必衰”、“否极泰来”的平衡是亘古不变的，经济现象也是一样。我们知道，亚洲金融危机后的一段时间，全球经济金融动荡不断，但也同时把许多国家经济中的“毒素”挤了出来。进入21世纪，随着各国经济的“拨乱反正”与重建国际金融秩序的努力，“新世纪”繁荣便一度在全球占了上风。与此同时，美国引导全球低利率政策的盛行，最终导致流动性泛滥一发不可收拾。为了满足巨大的“饥渴”资金，自然以信用重构为核心的金融产品创新便迅速膨胀起来，并伴随着全球资本市场的再度繁荣。

　　然而，从周期变化的角度来看，随着繁荣时期的不断延展，衰退和危机的风险就会不断临近，资本市场更是如此。我们看到，全球流动性过剩的失控，最终引致了金融创新的失控，又导致信用链条的崩溃。这最早在美国发生，进而扩散到许多发达市场经济体，在此过程中，法国兴业银行(601166行情,股吧)之类的事件都只是窥豹一斑。应该说，在经济金融对外开放程度不断提高的今天，中国并不能在这些大的变化中独善其身，只是由于种种原因，周期性变化特征与欧美国家相比有所滞后而已。

　　从此意义上看，当前全球已出现由流动性过剩向流动性趋近逆转的迹象，在此过程中，必然面临资产价格泡沫的挤压与重估。因此，中国股市已经失去了去年的“疯狂”基础，暴跌只是加速了这一“价值回归”的过程。

　　而从实体经济运行来看，一个完整的经济周期可分为四个阶段：繁荣、衰退、复苏和扩张。其中，在繁荣阶段后期，向衰退阶段的转化并非一蹴而就，而是经济逐渐减速的过渡，这一阶段的特征，是实际ＧＤＰ高于潜在ＧＤＰ，但是经济增速已呈现趋势性降低，同时通货膨胀仍处在高位，种种情况表明，我国目前正处于这一经济减速阶段。而投资理论告诉我们，由于预期回报增长率的降低，这一阶段股票在最佳投资选择中的地位不断下降。虽然说股市并非一定是宏观经济的“晴雨表”，但是在全球面临“滞涨”风险的情况下，希望A股出现超过2007年的“暴涨”状况显然是不可能，最好的状况，也是所谓的“慢牛”状态。对此，A股投资者必须有清醒的认识，即在股市从“快牛”到“慢牛”的过渡中，先前振奋人心的投资“低风险、高收益”已不复存在，“高风险、低收益”必然成为主流。

　　然而，既然资本市场的“挤出泡沫”是全球性的，而A股的下跌也是“价值回归”的一种表现，那么为什么中国的股市动荡会引起如此大的争议呢？这一是因为A股一直处于“非正常”的涨跌，表现为涨起来就“鸡犬升天”，而跌起来的幅度和频率也都很少见。二是因为非规范因素、制度扭曲因素太多，导致“股市”赌场色彩浓厚，加上投资行为的普遍非理性，最终使股市的再分配效应过度扭曲，使风险承受能力较低的中低收入者在股市涨跌中受到严重损失，因而产生强烈的不满。三是股市定位含混，在比较效率和公平的时候，过于注重前者而忽视后者，导致股市运行往往优先满足“政策性”、“战略性”功能，而忽视中小投资者保护。

　　股市暴跌政府应扭转观念误区

　　因此，对于A股的暴跌来说，讨论监管部门“救市”只是表面的东西，更为重要的，是制度完善的重要性，否则，即便股指“再振雄风”，“中国式涨跌”也都一直是经济社会发展中的一大不和谐因素。

　　第一，最重要的是真正弄清楚股市的功能，这更需要从政府的角度来理清思路。

　　一则，强调股市融资功能，这是历来的传统理念，也是在金融供求结构扭曲背景下的无奈选择。但是过度强调股市融资功能，也容易导致股市发展陷入误区。例如，中国等“金砖四国”的IPO规模远居全球前列，但这并不能说明这四个国家的金融市场比欧美国家更发达，而恰恰说明了这是发展中经济体的“非正常”阶段。只有真正使A股功能定位从“融资途径”中走出来，才能彻底改变股市“圈钱”形象。当然，这不仅需要理念的转变，更需要制度完善与配套改革，如改革上市公司选择机制、完善新股发行制度、大力发展债券市场等。

　　二则，股市应该尽可能避免承担国家战略职能。股市作为面向公众的公开市场，其运行的首要目的就是避免公共利益受到损害，在此过程中，过分强调运用股市完成国家战略意图，是不符合现代股市发展原则的。最为典型的是，通过股市进行国有企业整合重组的战略目标，是需要彻底摒弃的。客观上说，由于国企本身具有特殊的资源优势，以及与政府之间难以阐明的内在关系，国企通过股市进行资源配置的行为，往往会损害公众的长远利益，并且使政府始终难以摆脱“裁判员”与“运动员”的双重角色。

　　三则，股市也难以起到增加居民“财产性”收入的功能。我们之所以要谈增加居民财政性收入，不是简单地讨论“藏富于民”，而是在财富两级分化严重、社会中下层收入增长乏力的情况下，为中低收入者增加消费能力。而从各国股市发展历史来看，股市都难以担当这种功能。由于风险承受能力不同、信息不对称等因素，股市的游戏规则从来都不是为中低收入者制定的。总体来看，股市的“藏富于民”只能是引起有利于高收入者的财富再分配，而政府则是通过保护中小投资者，避免这一再分配的过度扭曲。因此，依靠股市来解决广大普通公众的财产性收入，只是“镜花水月”。从根本上看，增加居民“财产性”收入，只能是针对中等收入以上阶层来说的，要真正增加中低收入者的福利水平与消费能力，除了增加其可支配收入，更要从两点着手，即切实增加社会保障性支出，以及扩大消费能力的金融手段，如消费信贷。