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　　□每日观察第271期

　　当前不少讨论都在用流动性这个词汇,但实际上各自表达的内涵有很大的差异。迄今为止，流动性（Liquidity）尚无一个受到广泛认可的定义。依我看来，不管怎么讲，流动性核心本质就是信用，其具体形式虽深受金融机构及其实际活动变化的影响，但其实质就是信用能力。

　　如果我们把流动性理解为信用能力，不难理解为什么长达五、六年的全球流动性过剩局面骤然之间就转化为流动性紧缩，尽管美欧日央行半年来向全球市场注入了近万亿美元，依然不能缓解市场对于资金的饥渴，剩下的就只能是资产泡沫破灭，金融市场的巨幅波动。

　　由于近年来毫无节制的金融创新，导致全球衍生品市场规模急剧膨胀，次级债券衍生合约的市场规模被放大至近400万亿美元，相当于全球GDP的7倍之高。所以你可以想象，当下全球各大金融机构对外提供的信用实际规模已经远远超过其资产负债表内所反映的数字，表外资产规模甚至是其表内资产的4～5倍，如花旗表内资产5700亿美元，但是其至少有1.5万亿美元在表外，其中次级债衍生合约占了相当大的比例。资产虽不计入表内，但一旦发生亏损，是必须计入表内的。

　　于是乎，当资本金被不断暴露的次级债坏帐侵蚀后，对于资本约束管理的金融机构来讲，剩下的就只有一条路――信用收缩。从这个意义上讲，流动性收缩与流动性扩张效应一样可怕，市场每1％的下跌，可能意味着未来市场信用规模要收缩10～12％，这就是为什么美联储和欧洲央行联手向市场注入万亿美金的流动性后，市场依然感到非常缺钱，注入的流动性远远赶不上不断收缩的流动性。

　　这样也就出现了另外一个现象，当美联储在不断利用期限标售工具（TAF）向市场流动性，同时不断减息的时候，市场利率并没有跟着降下来，今年年初，美联储在9天之内，降了125个基准点，但是降息后的两天之内，银行间的利率反而上升了12%，在一个月上升了50%，实际上从去年7月份到年底市场利率一直在上升。银行间利率LIBOR反映的是各银行之间的彼此信任程度，当下LIBOR仍然高达5％以上，远远高于联邦基准利率，意味着美联储想减息，想刺激经济但是银行并不这么想，一则自己资本金被不断侵蚀，信用能力丧失；二则出于防范金融风险的目的（因为交易对手的资本金也处于高风险状态），所以行为只可能是越来越谨慎，可见当下美国经济的整体信用事实上是处于一个比较严重的收缩状态。

　　目前有这样一种观点。认为次债危机发生后，作为资金的避风港，可能会有更多的国际游资（热钱）寻求进入中国，导致中国流动性泛滥的局面更加严重，现在看来，这个判断可能是值得商榷的。

　　在全球流动性紧缩加剧的情况下，资金流向最可能的情况是从一个高估值、泡沫比较严重的资产中撤离。权威机构的一份研究性报告分析，2007年全年有4600亿美元以上的境外投机性资金流入我国，这一数据是2006年全年流入额的4倍以上，2002－2006年5年总额的2倍以上。尽管中国目前还存在的形式上的资本项目管制，但是加速升值的人民币无疑成了跨境资本退出的"买路费"。人民币升值速度越快，幅度越大，中国资产泡沫硬着陆的可能性就越大。这是一个基本判断。

　　从这个视角，我们或许能看到当下中国股市暴跌的玄机，接下来下一幕会很有可能发生在依然价格高悬的房地产身上。

　　（作者为中国社会科学院金融研究所中国经济评价中心主任）

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