□马上访谈第221期

　　编者按：在“冰封”近半年、股指上周五一度跌破4200点后，中国证监会终于“雪中送炭”，批出了两只新的股票型基金。这两只创新型封闭式基金：南方盛元红利股票型基金和建信优势动力股票型基金募集上限为140亿元----这是否政府的救市信号？它的力量有多大，市场是否会重聚人气和信心？和讯网采访了三位专家，为我们提供精彩观点。

　　谢百三 复旦大学经济系教授 博士生导师

　　金岩石 国金证券首席经济学家

　　韩志国 北京邦和财富研究所所长

　　发行新基金说明管理层不希望股市跌了

　　和讯网：你如何看等沉封5个月之久的新基金发行？是政府救市的信号吗？能对恢复市场信心起多大作用？

　　谢百三：我认为这表明了管理层的两个态度，一是他们认为现在这个点位不能再跌了，这是个信号。但这两个新基金能量很小，一共140亿，比起中国平安增发一下抽掉一千多亿几乎微乎其微。中国平安按原来价格是1600亿，现在跌下来估计是1200-1300亿。140亿顶的住1300亿吗？所以我觉得尽管一方面说明管理层不希望跌了，但另一方面说明他们还没有清晰地认识到下跌趋势一旦形成所带来的危险性和严重性。所以他们既不希望下跌，但又不肯用太大的力量去救，怕万一再涨幅过大形成所谓的“泡沫”。我担心投资者的信心很难一下子挽救回来。

　　管理层想让股市不涨不跌，实际上是不可能的。现在A股跟以前不一样了，那时涨到1300、1400就要往下打，跌到1000点以下就要救，九十年代是做的到。现在市值这么大，我估计现在是六、七万亿，不用一定程度的压力是打不下去的，但打下去要把它拉起来，则更加难困难。如果再增加发十个大基金，配以几个小基金，估计还有可能。

　　另外，印花税确实应该降下来，印花税一年要抽走2000到3000亿，而我们一年的红利才两、三千亿，对投资者来说是在做一个零和游戏。投资者只能靠博差价来得到收益。一旦形成下跌趋势，上涨的差价没有了，谁还愿意呆在里面长期投资呢？

　　金岩石：新基金发行，很明显是一个救市行动。但是发行两只股票型基金，我觉得说明政府不希望股市大幅度地波动，但是又坚持了不干预这样一种政策取向。我认为这只会引发一个弱势的短期反弹，然后基金经理们借机出逃。整个市场的情绪没有发生逆转，特别是主流资金情绪没有发生逆转，还处在一个放大负面信息这样一种状态。

　　2008年将是中国股市牛市的结束年

　　韩志国：我的判断是安抚，不是救市。这个措施表明，管理层对中国股市所面临形势的严重性还没有估计到，因为在所有的措施中，他选择了最弱的一个。这次发行的基金数量是140亿，但你看看最近要解禁的非流通股数量，140亿是远远不能解决问题的。

　　目前问题的严重性显然已经远远超出了管理层的估计。第一，国际股市状况不容乐观，这几天美国股市在走稳，但这与微软收购雅虎有直接的关系，这个效应过了以后，美股会重回跌势。标准普尔是评估次贷危机最乐观的一个机构，现在则说美国次级债危机的实际损失会比现在计提的高出180%。整个次级债资产是5300多亿，如果加上衍生品种，大概总额会达到2万多亿。

　　我一直认为牛市结束有三大条件：对外贸易出现逆差；GDP增长出现拐点，从高速增长变成中速、甚至低速增长。而且我认为，GDP增长降到10%以下就是拐点出现；国际经济出现严重衰退，以美国为代表的西方股市出现转折性下跌。

　　和讯网：今年后两个指标可能会得到满足。

　　韩志国：现在已经出现了一个半吧。另外，我们还要看考虑今年上市公司一季度财报：第一，券商的业绩肯定大幅度下降，它的中介业务可能降低不多，但是自营业务可能亏损累累；第二，投资收益不但不会成为上市公司业绩增长的助推器，而且会吞噬上市公司的主业利润；第三，这个月大规模的雪灾，这么多地方停电、这么多铁路中断，中国联通，中国移动很多的基站都被打垮……再加上物价和从紧的货币政策。季报肯定不会乐观。

　　目前我有三个判断：第一，美国经济今年要出现衰退；第二，从紧的货币政策肯定维持不下去；第三，2008年是中国股市牛市的结束年。06年、07年的牛市是全国股民分享股改红利时期，08、09年是全国股民为股改付息时期。股改能不能成功？取决于今年和明年。如果市场走熊了，非流通股流通不了，那就意味着股改失败。

　　政府应使用组合拳挽救牛市

　　和讯网：你认为政府目前应当做哪些事？

　　金岩石：我觉得迫在眉睫，政府需要做五件事：第一，坚定不移地推出股指期货。现在恰恰是推出股指期货的最佳时期——当市场情绪占主导时，股指期货的推出容易引发市场的振荡下跌。但是当市场已经跌完了的时候，这时候推出股指期货，会把股指期货的短期振荡因素也消化掉。

　　第二，控制发行节奏。虽然平安融资成为股市暴跌的导火索是个替罪羊，但是这至少了暴露了“圈钱热”又开始抬头。平安在没有投资方向的情况下增发这么大的数额，是违反《证券法》的。证券法要求任何增发必须有明确的投向。但是到目前为止，在市场上公开披露的信息当中，平安增发没有给出任何资金的投向。所以我说，要控制发行节奏，同时要严格执行各项相关法规。

　　第三，开放QFII。在这一轮大牛市的起步阶段，100亿美元的QFII起了导火索的作用。现在我们新增了300亿美元额度，但是200亿始终没发。在全球资金都在寻找出路的时候，我们适度开放QFII，这是一个非常好的渐进性手段。根据各国的经验，QFII的逐步放大对稳定市场有着非常积极的作用。我的估算是，QFII，也就是外资进入中国A股市场所占的比重应当占到流通市值的10%-15%，也就是说按8万亿流通市值算，应该有6000亿到12000亿这样一个区间是可以给外资。特别是我们又准备让外资到中国来上市，那么为什么引进卖方而不引进买方呢？

　　第四，大力开放债券市场，通过债券市场分流资金，同时通过债券市场引进外资。中国的利率市场已经跟美国利率市场倒挂了，人民币升值再加上利率倒挂，已经构成了10%以上的无风险收益，这意味着全球的保险公司、养老金等以追求无风险收益为主的基金都会转向中国。所以我们此时的政策，应从原来的“堵”变成“疏”。从过去引进直接投资为主的外资模式，转向引进间接投资为主的外资模式。很明显，美国就是用债券来吸引外资，然后转化为直接投资。引进直接投资相当于把高收益的机会让给了外资，我们要扭转这种模式。

　　第五，要采取各种措施稳定市场，特别是要对中国的基金经理们进行一次投资者教育。因为中国的基金经理太年轻，缺乏起码的风险控制意识。我们在加强投资者教育的时候，记住这个投资者当中还包含投资经理。

　　所以我想讲的就是这两件事：第一，市场已经逆转，已经进入了软着陆区间；第二，政府不要干预市场，但要做好五件事情。

　　谢百三：我估计这两只基金的发行会比较困难。去年发任何基金大家都会去抢，因为一块钱买进，过了一段时间会变成两块，三块。但现在基金掉价了，掉到九毛，九毛五，那么人家干嘛还去买一块钱的基金？这是第一。第二，现在为什么基金没出现赎回潮？是因为基民还抱着解套的期待，但不赎回不等于说老百姓安心。而且这是一批新股民，新基民，没有经历过熊市的痛苦，对股市的风险没有深刻的认识。

　　所以我觉得管理层应该意识到一个问题，现在不是说要让股指再涨到多高的问题，而是先要把它恢复到牛市的态势，哪怕是慢慢往上爬。否则这样下去变成熊市也不是不可能的，一旦趋势形成，想改都很难。中国股市的涨跌主要取决于货币供应量和新股发行的速度两者之间的博奕。因为人民币是不能自由兑换的，如果同国外的同类股票比，大部分股票似乎是没有价值的。比如中国铝业，在A股市场是30元人民币，市盈率是30倍，在香港是12块港币，市盈率是13倍，在美国只有3.6倍市盈率。因此国内的股价跟实体经济业绩不象海外的关联这么大。如果想要长期投资，大家何不换成港币美元，换成QDII，去买他们那里的股票呢？
    而且QDII也会亏，因为美国经济在往下走，但国内也不一定亏，因为国内经济在往上走。目前的关健是货币政策变成了“额度制”后极其从严，今明两年即将上市的战略投资者和大非量又很大，所以在这种情况下，去年贷币供应量多的优势就减弱了。在一个不断往上涨的牛市中，战略投资者和大非可能选择不套现继续持有，但一旦出现走平台，走箱形或做宽幅震荡或向下走，这些战略投资者和大非就必然会选择尽快套现。

    所以我再次吁请管理层拿出最大的力量来保持牛市，挽救牛市，这不仅是为了应对战略投资者和大非、防止国有股减持、国有资产流失，也是防止通货膨胀和房地产泡沫的需要。我担心股市一旦走熊，不出几个月，房地产市场的狂热又会卷土重来，通货膨胀也会居高不下。那才是更可怕的。几利相权取其重，几害相权取其轻，在人民币升值过程当中，只有让股市温和上涨才是危害最小，收益最大的理性选择。

　　韩志国：在市场人气涣散的时候要用组合拳。“5•30”跌到3400点的时候政府是怎么救市的？三大报一起发评论员文章，然后一次推出四支开放式基金。这次怎么救市的？这次不是救市，是安抚，让股民能够有一个稍稍好的心情过年。

　　实际上自去年十月份以后，政府所实行的压制股市政策没有变。去年一年政府怕股市跌，虽然“5•30”也砸了股市，但是到3400点就马上往起托。今年是怕股市涨，为什么？因为有奥运会。怕奥运以后股市出现暴跌，所以现在所有的宏观调控都在考虑奥运这个时间之窗。

　　基金经理的情绪逆转使A股市场提前“软着陆”

　　金岩石：中国金融市场不是一个价值驱动型市场，是一个情绪驱动型市场。情绪驱动型市场必须要求有持续的新增资金和新增投资人入市。我们可以看到，2007年A股市场突发性地出现了3000万人结群入市，这个驱动使得市场的人气非常强。在这种强势下，6000点实现了。市场变成了一种精神的传染。“精神的传染”是行为金融学中的一个概念，就是口口相传，奔走相告。只说好的不说坏的，把一些非经济因素：奥运、十七大等等都转化为市场情绪。

　　一旦主力队员突然掉头向下跑了，市场情绪就会突然之间涣散。这个点就是我反复讲的5000点，如果加上中石油就是4800点。4800、5000点是一个关键的心理价位，它不是价值概念，是市场的情绪概念。这种情绪概念使得从高位回调20%以内的范围是可以支撑的，但是超过20%就会导致情绪逆转。

　　所以当股指击破了4800后出现了破位下滑，那么下滑就不能归结为次级债，而要归结为市场情绪的逆转。而对市场情绪的逆转起主要作用的，是基金经理的情绪逆转，从激情突然转向了悲观。在这种情况下A股市场提前实现了软着陆。

　　和讯网：这种暴跌是“软着陆”吗？

　　金岩石：国金证券在去年年底把08年的股市界定为“软着陆”和价值回归的一年，指数区间是4300到6300。如果成立，市场有可能碰一下4000，但股指的核心活动区间在4000-6500之间。

　　和讯网：您觉得到了4000的时候，基金经理的情绪会有拐点吗？

　　金岩石：依然没有。当市场的情绪发生逆转的时候，人们开始放大市场当中的负面信息，这段时间就有三个因素的放大：一是美国次级债危机；二是放大雪灾的影响；三是上市公司的收入减速。其实。没有任何理由能够证明当股市下跌的时候，公司的投资性收益肯定下降的。

　　这三个因素被放大导致市场有可能破到4000以下。比如3700、3800，但如果到这个位置上价值驱动又开始起作用，重新拾起接力棒。现在这个市场就是情绪驱动和价值驱动力量在轮流转换。

　　金融占A股的比重偏高是A股超跌的原因

　　和讯网：你认为这一段时间市场暴跌的原因是什么？

　　金岩石：对这一段时间市场的暴跌，我认为是两方面的原因：美国的次级债危机引发了对全球金融业的资产重估。中国股市银行占A股的比重偏高，在中石油上市之前占到将近一半，在中石油上市之后也占到三分之一，所以全球金融业的价格重估使得中国银行业随之重估。这一段市场破位下滑，主要原因是银行板块价格的整体下滑。

　　和讯网：为什么美国道•琼期股指从一万三千点跌到一万二千点，而我们从6000点跌到4000点，比美国跌的还多？

　　金岩石：在美国，银行板块占纽交所比例不超过15%，所以即使花旗跌的很多，美林跌到一半，但是对总市值的影响微乎其微。而我们的银行板块比重超过33%，如果再加上“大金融”概念，比如证券和保险，这样“大金融”占到市场的40%。

　　香港股市跌了三分之一，也是因为香港股市中金融板块占的比重偏高。因为在新兴市场，特别是亚洲新兴市场有一个特点：金融、地产两个板块的市值比重偏高。这段时间受美国次级债影响，再加上国内房市出现“拐点”以及平安增发，三种力量促进这两大板块整体下滑。

　　而这两大板块又恰恰是基金抱团相守的地方，结果就导致了基金经理的恐慌，基金经理的恐慌使得整个市场人气涣散。

　　【独家稿件声明】凡注明 “和讯网”来源之作品（文字、图片、图表）， 未经和讯网授权，任何媒体和个人不得全部或者部分转载。如需转载，请与 010-85650876 联系；经许可后转载务必请注明出处，并添加源链接，违者本网将依法追究责任。