应趁人民币仍处于升值阶段，利用当前快速增长的财政收入，实施平稳的货币政策和面向低收入地区的定向财政政策

　　一个毋庸置疑的事实是，中国依然面临较高的通货膨胀压力。10月CPI为6.5％，比9月再度上升了0.3个百分点。

　　与此同时，前三季度全社会固定资产投资完成额9.2万亿元，同比增长25.7％，分别比上年同期和上半年回落1.6和0.2个百分点，投资增长率低于2003、2004和2005三年的平均水平，比2006年略高。

　　这是一个值得关注的特殊现象——也许中国正面临不拉动投资的通货膨胀。如果我们按照一个相对比较稳定的“投资－就业”关系看，则宏观经济面临一轮新的风险，即通货紧缩压力。

　　第一个迹象是企业融资增幅下降将进一步导致投资和就业萎缩。今年前三季度，非金融性公司及其他部门贷款同比增长14.4％，增速比上年同期低0.2个百分点，比年初增加2.3万亿元，同比多增909亿元。其中，票据融资下降较快，比年初减少1480亿元。票据融资作为基于企业交易的短期信贷，很大程度上立足于企业景气，其下降很可能意味着未来实体经济部门整体预期盈利水平的回落。

　　第二个迹象是居民户贷款下降将导致社会投融资效率再度降低。今年10月以来的一个突出经济现象是房地产价格已经面临拐点，而这一拐点的出现将促使金融部门重估风险，调整经营行为。9月末，居民户贷款同比增长30.4％，增速比上年同期高11.8 个百分点，比年初增加1.1万亿元，同比多增5164 亿元。而房地产价格预期的变化必将导致居民户贷款进一步收缩。各家商业银行一度普遍认为附带住房抵押的个人信贷是盈利增长点，而这一增长点或许正在消失。

　　第三个迹象是信贷利率持续走高将导致的银行体系利润的不可持续性。三季度，1 年（含）以内、1－3 年（含）、3－5 年（含）和5年以上金融机构人民币贷款加权平均利率分别为7.50％、7.80％、7.43％、7.16％，比上季度分别上升了0.41、0.62、0.42、0.28 个百分点。同时，主要银行的盈利数据仍十分乐观：中国工商银行((601398行情,股吧))、中国银行((601988行情,股吧))、中国建设银行((601939行情,股吧))和交通银行((601328行情,股吧))的资本充足率分别为13％、13.4％、12.5％和14.4％，不良贷款率分别为3.1％、3.6％、2.8％和2.1％，税前利润分别为914 亿元、755 亿元、838 亿元和226 亿元。然而，如果信贷增量集中于居民部门，货币需求以资产价格膨胀（房地产）的投机性需求为主，则上述盈利水平和不良资产水平是不可持续的。

　　可见，当前的信贷扩张并未直接与社会投资领域相关联，因此，本轮通货膨胀的结构性就可以得到一个部分的解释——居民的投机需求推动了信贷投放，由此带动了一种不可持续的财富效应，并因此推动消费的上升。

　　问题在于，一旦资产价格受控，则商业银行的优质信贷可能演化为劣质，中国将再度出现1999至2002年间的情况——储蓄回流银行、信贷投放难、充分就业水平低，最终是通货紧缩。此外，如果投资增长与外贸出口增长不配比，则外贸出口的可持续性同样值得怀疑，而就业和收入增长压力将主导2008年后的中国经济。

　　然而，我们现在还有时间，趁人民币仍处于升值阶段（尽管已经为时不长），利用当前快速增长的财政收入，实施平稳的货币政策和面向低收入地区的定向财政政策，绕开财富效应所导致的消费增长，逐步实现劳动力收入快速增长，以此奠定今后五到十年更为坚实的经济发展基础。

(责任编辑：许叶)

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