中国中铁((601390行情,股吧))充当先锋，走上了先A后H的发行之路。从先H后A，到A+H，到先A后H，这是中国资本市场一次困难的三级跳。

　　先A后H的实质是什么？是为最终实现人民币汇率市场化打基础。

　　这首先说明A股市场重新夺回了对于国内大型企业的市场定价权。随中铁之后的太保集团拟发行不超过9亿股H股，H股发行价格将不低于A股价格，再明确不过地说明了从国际投资者手中夺回定价权的目的。

　　H股定价权存在天然缺陷，由于港币是非主权货币，必须由挂钩的主权货币如美元代为定价，其中的汇率风险、市场风险通通表现在过低的定价之中。香港民众虽然分得杯羹，但利益的大头被国际投资者所获，因为国际市场的路演无法避开这些体形庞大的国际投资者。中石油中石化1块多港币的IPO价格形同利益输送，谁让你自己拱手将定价权交给了别人呢？

　　先H后A模式同样存在于境外投资者大肆获取无风险溢价的问题上。根据摩根大通分析，在11家回归A股上市的H股中，A股上市前的三个月，H股股价不论市况都会逐步上升。逐步上升是一种温和的遮羞说法，在A股上市前中人寿等公司的股价暴涨，提早收割内地溢价的红利已经到了疯狂的地步。据摩根大通估计，明年A股与H股差价可收窄至35%，主要是由于内地可望有300亿美元QDII资金投资于港股，同时也因为先A模式挤占了剪内地投资者羊毛的空间。

　　以往发行H股或者红筹股一为收集外汇，二为在东亚金融危机后扶持香港市场，三因A股市场容量过小。如今随着政府做大内地资本市场、人民币汇率逐步市场化决心已定，收回定价权宜早不宜迟。大型企业在香港市场定价从一开始就是权宜之举，行之于长远将对中国经济造成破坏性影响。

　　其次，说明了内地资本市场还将随同人民币汇率市场化的进程进一步加快对外资开放的步伐，香港市场与内地市场的联系将更加紧密。

　　香港市场只靠内地的金融与上市资源无法成为东亚金融中心。目前香港资本市场与港币一样处于十分尴尬的地位，虽然经济受内地影响越来越大，却不得不维持联系汇率制度，随史上最疲弱的美元共进退。在港股直通车暂停后，寒流南袭，国际资本减持中资股，巴菲特减持中石油，淡马锡减持中国远洋((601919行情,股吧))、中国银行((601988行情,股吧))，中外运、中国重汽((000951行情,股吧))上市首日跌破发行价，中资概念股风光不再，这对于严重依赖内地上市资源的香港资本市场打击不小。

　　解决香港地位的唯一办法是做强国内经济后开放人民币资本项目自由兑换，使人民币最终成为区域内的强势货币，这样港元才能顺利与美元脱钩转而与人民币挂钩。据梁锦松透露，在东亚金融危机时香港当局已考虑过与人民币挂钩的可能性，只不过条件不成熟未能成行。对于香港经济而言，内地经济兴则香港兴，内地经济衰则香港衰，依靠内地的封闭而形成的自由贸易港红利时代已一去不复返了。

　　为了避免不可预知的后果，或者如某些人所说套住国际热钱，此次政府坚决暂停港股直通车，纠正了此前的冒进倾向，是稳定市场的一大举措。但中央政府显然不会对香港坐视不管，内地的上市资源仍然会进入香港，央企上市企业在A股上市后还会在香港市场上市，而某些受到政策打压融资不畅、但长期前景看好的企业如房地产企业也会源源不断地流向香港市场。同时，在力所能及的前提下，内地的QDII资金与一定规模的民间资金还会进入香港市场。这些举措是将开放的香港市场作为测试人民币压力的试验场所、投资技巧的练兵场。

　　以中欧峰会、中日经济高层对话、中美战略经济对话为标志，中国货币汇率政策正式成为全球主战场，一切的一切围绕着人民币这一没有硝烟的战场：没有人民币自由兑换，A股市场即便夺回定价权意义也不大。

　　先A后H与QDII、港股直通车一样，是一连串战术中的组成环节。对中国经济全局而言，这是明智之选。

(责任编辑：许叶)