编者按

　　过去数年，国内各界已经对日本上世纪80年代的资产价格泡沫和东亚金融危机做了较多的探讨，但在许保罗先生看来，上世纪80年代中国台湾的资产泡沫可能与今天国内状况更相似。

　　为什么？

　　据许保罗言，从最广泛的意义上说，两者都采取了一系列措施去应对巨大的汇率失调。而从更为具体的方面来看，首先，两者都存在外资大量流入的现象，而日本泡沫的形成则与外资关系不大。比较两者的状况，可以看到，它们都拥有庞大的经常账户盈余(在1986到1987年，中国台湾的经常账户盈余占GDP的比例为20%，而今天的中国为10%)，而且都有大量热钱流入。虽然资本账户管制可以限制部分热钱的跨境流动，但却无法完全阻止其进入。

　　其次，目前中国积极通过不同方法来处理流动性过剩的问题，成功阻止了当年中国台湾式泡沫的出现。目前中国的贷款增长率达16%-17%，从绝对值的角度看是比较高的，但考虑到未扣除通胀的GDP也在迅速增长，所以贷款增长率看起来就没那么可怕了。与此相反，中国台湾在1987年初的货币供应增长率为50%，两年后的贷款增长率为40%，从任何角度看，这都是非常高的数字，况且当时岛内的经济增长只有10-12%。

　　无疑，在许的眼中，中国之前做得不错，虽然面对着较大的外部失衡，但对冲解决了大部分的问题。然而，天下没有白吃的午餐，对冲在吸收流动性的同时，也在制造另外的问题。现在看来，这样的问题正在逐渐浮出水面，未来宏观政策操作的空间也在不停收窄。那么解决怪圈的节点何在呢？是加息吗？是控制信贷，还是加速升值？

　　也许，还是让我们先来读读许保罗先生对未来中国宏观经济的分析和预测吧。

　　(文/谷重庆)

　　1. “意外的”人民币贬值

　　在过去的一段时间，中国宏观经济的局势变得更为复杂，而这也对中国政府的宏观调控提出了更大的挑战。

　　根据中国人民银行《二○○七年第三季度中国货币政策执行报告》数据显示，今年第三季度，货币信贷扩张压力依然较大，贷款增长较快。9月末，广义货币供应量(M2)余额39.3万亿元，同比增长18.5%，增速比上年同期高1.7个百分点。人民币贷款余额25.9万亿元，同比增长17.1%，增速比上年同期高1.9个百分点，比年初增加3.36万亿元，同比多增6073亿元。

　　而最新公布的10月数据显示，今年第四季度第一个月的信贷额并没有实现所谓的零增长。今年10月，金融机构人民币贷款增加了1361亿元，同比多增1192亿元，贷款增速比上月快了0.53个百分点，达到了17.66%。也就是说，前十个月新增贷款正好达到银监会的最高限3.5万亿元，而这显然已经大大超出了央行年初设定的全年2.9万亿元的目标。

　　更为不利的是，8月美国次级债危机爆发后，其后果逐渐显现。由于人民币与美元之间存在紧密联系，因此中国央行在制定其货币政策时，需要较多的参考美联储的货币政策。而为了应对美国经济增长放缓的威胁，美联储自9月以来已经两次下调联邦基金利率，共75个基点至4.5%。

　　美国利率将会在几个层面上影响中国经济。首先，更低的利率会促使美元进一步贬值。美元的贬值以及人民币对美元汇率的缓慢升值可能会造成一种意外的结果，就是人民币实际汇率的贬值，而这会加强中国出口行业的竞争力。这一点从数据中也可以得到证实，人民币的实际汇率——即基于一揽子货币并扣除通胀因素的的汇率，在最近五年出现了贬值，这使得中国的出口企业变得更具竞争力。目前，中国的贸易顺差已达GDP的10%，而这种竞争力无疑是中国根本就不想要的。

　　仅凭这点，就足以增强市场对人民币升值的预期。但对于中国来说，不幸的是还有其它因素在发挥作用。随着美国总统大选的临近，2008年人民币升值面对的外部压力将越来越大。现在美国经济增长乃至就业市场的增长都在放缓，在这样的局面下，人民币汇率显然将成为美国政客们一个明显的箭靶。同时，欧盟对人民币升值也会施加更大的压力，因为欧盟对中欧贸易的状况日益不满，而且美元汇率下跌导致欧元对美元和人民币的汇率都出现了较大幅度的上升，所以欧盟要求人民币进一步升值以分担美元贬值压力的呼声也将更为强烈。这种贸易保护主义的威胁在几个月前还显得有些遥远，现在已经越来越严重。

　　如果美国经济增长放缓，而投资者承受风险的意愿大减，那么投资者可能也不么投资者可能也不愿意继续将赌注押在中国身上，但这种状况似乎并没有发生。相反，美国经济增长放缓和更低的联邦基金利率，反而促使投资者转往其它地方寻求更高的回报。自美联储降息以来，流入新兴市场的资金不断增多，例如自由兑换的巴西雷亚尔对美元的汇率迅速上扬，而与美元挂钩的港币汇价也上升至交易范围的上限。

　　由于中国近期没有公布最新的外汇储备数据，因此尚无法准确评估美联储降息对中国经济的影响。但中国是一个经济增长最快，且存在资格价格上涨及货币升值预期的国度,所以估计很难避免出现相似的状况。而笔者最近与欧洲各地投资者交流后所获得的印象似乎也在佐证这一观点。

　　2. 非食品CPI上行压力加大

　　那么这一切对中国究竟意味着什么？

　　笔者认为，最重要的影响是国内货币供应量的增长速度将明显加快，因为大量资本的流入将削弱中国人民银行目前正在实施的对冲政策的效果。为此，笔者预计明年M2和贷款增长将达到20%以上，而这将是2003至2004年经济运行过热缓解以来最快的增长率。

　　在2003至2004年，中国货币供应量的增长速度加快，伴随而来的是商品价格的大幅上涨。从商品价格的角度看，这一次可能也会出现相似的状况。例如，麦格理预测铁矿石价格在2008年会上涨50%。一如2003至2004年的情况，笔者预计这些变化将导致生产者价格指数(PPI)的大幅上升。

　　最近的数据似乎也在证明这一点，国家统计局11月12日的数据显示，10月中国PPI同比上涨3.2%，1月至10月，PPI同比上涨2.8%。此前，9月PPI涨幅为2.7%。从10月数据来看，PPI上涨有加快趋势。

　　3年前PPI急升并没有引发非食品CPI的上升，但这一次的情况可能将有所不同。在 2003至2004年，中国尚有大量来自农村的廉价民工进城务工，而且企业的生产潜力也还有很大空间，所以企业可以通过雇用更多的低工资农民工来抵消成本上涨的压力或提高产出。同时，企业也可以加快资产的周转速度，来进一步挖掘生产潜力以提高利润。

　　但现在这方面的空间已经很小了，比如在过去数年，公司的资产周转速度已经有了很大的提高，继续提升的空间十分有限。而农村地区的收入近三年的涨幅都在15%以上，这意味着企业将很难用过去那样的低廉工资继续雇用农民工了。在这种状况下，面对上游价格的上涨，企业要么通过产品涨价来消化，要么就会倒闭。而这预示着，未来PPI的上涨压力将会传导到非食品的CPI上。

　　当今年的食品价格见顶回落后，如电力等资源类的消费价格将会开始上扬。因此，笔者估计非食品的CPI在2008年底的增幅将超过4%，而这将是1997年以来最大的增速。同时笔者预计这一趋势会一直加速，直至2009年。

　　11月13日，国家统计局公布10月份CPI同比上涨6.5%，其中大部分的上涨来自食品，剔除食品因素的CPI涨幅仅为1.1%。但笔者认为，假如目前的状况持续下去，那么货币供应量的增长和非食品CPI的上升未来会将中国带入一个完全不同的境地。届时，人民币汇率的大幅升值将会成为抑制通货膨胀的唯一手段。假如您对笔者的观点依然存有怀疑，那我们可以重点关注未来M2的走势，因为笔者的观点主要建筑在货币供应量上，而未来M2的数据将比较容易证明事态的发展是否与本文的预测相一致。

(责任编辑：倪金节)