过大的、持久的经常账户盈余是非理性的。不单是因为“借贷”的赤字国家未必能够偿还同等价值的款项，而且过大的盈余可能引致该些国家采取保护本地产业的政策。事实上，中国的贸易盈余问题已经引起新的保护主义贸易措施，包括新配额以及较多的反倾销控诉

　　最近国际上对于人民币的汇值是否过低、人民币的汇率机制是否应该改革有很多关注及讨论。我想就这两个相关的问题谈谈个人的看法。

　　反对升值的理由

　　反对人民币升值的理由很多，主要的认为人民币升值可能会导致就业减少及生产下降、减少农民收入、加剧国有银行的坏账、导致对人民币再升值的预期、造成宏观经济的不稳定，从而危害中国经济并伤及全球经济。

　　以上的理由大都是片面的或语焉不详的。要解决就业不足，正确的政策是积极的财政、货币、产业以及劳工市场政策和措施，而非依靠出口长期超过进口。

　　以贸易盈余促进就业是二十世纪三十年代惯用的“让他国失业政策”，只会引来反弹，结果是伤人利己变成两败俱伤。用偏低的人民币汇率来保护农民的收入，就好象中国因为要保护农民不应加入世贸的论点一样。农民的问题，必须用提髙农民在农业和农业以外生产力的针对性政策。

　　至于担心人民币升值，令国营企业失利，增加国有银行坏账的看法似乎是对的，但并不见得釆用偏低的汇率是合理的政策。偏低的汇率事实上是等于对一些企业进行课税，同时又对另外一些企业进行津贴。

　　最有可能导致人民币进一步升值预期的是人民币升值的幅度太小(例如2%)。相反，假如人民币升值10%，预期它再升值的压力应该是减少，而不是增加。

　　最后，假如人民币升值是通盘的汇率机制改革的一部分，它应该会令宏观经济更加稳定，而不是不稳定。

　　支持升值的理由

　　支持人民币升值的理由也很多。除了分担国际调整的应有责任，即汇率的(N-1)问题之外，理由之一是人民币不宜与过于疲弱的货币挂钩，因为它牵涉到贸易盈余与“贸易条件”两个方面。

　　过大的、持久的经常账户盈余是非理性的。不单是因为“借贷”的赤字国家未必能够偿还同等价值的款项，而且过大的盈余可能引致该些国家采取保护本地产业的政策。事实上，中国的贸易盈余问题已经引起新的保护主义贸易措施，包括新配额以及较多的反倾销控诉。人民币适度的升值不单减少过度为外国提供无形贷款，而且有助减少贸易保护主义的压力。

　　国内不少学者都说人民币的名义汇率虽然没变，但把物价升降也考虑在内的实际汇率已经升值了。研究显示，在1994-2003年人民币的实质汇率升值10%，但是近年因美元变弱，在1998-2003年人民币的实质汇率贬值10%。无论如何，中国的经常账户盈余表明中国产品在现行汇率之下有强大的国际竞争力，而且人民币轻微的升值并不会严重地影响中国产品的竞争力。

　　升值有利于改善中国的“贸易条件”，既增加国民可支配的收入，也有降低通货膨胀压力的效应。

　　由于中国没有实行很多的冲销干预，所以经常账户盈余直接增加人民币的供给，造成通货膨胀的压力。此外，因为预期人民币升值，大量的“游资”在2003-2004年进入国内，增加货币供应，同样不利于对经济过热的治理。人民币升值可以减少经常账户盈余和游资所造成的通胀压力。

　　除了要解决人民币汇率是否失衡(即经常账户出现巨大而且持久的盈余或赤字)的短期问题之外，也必须改变人民币的汇率机制。小国的货币与世界主要货币挂钩例子很多，其主要原因之一是避免因对小型经济的稳定性信心不足而引起的汇率波动。可是，一个大国的货币与另一大国的货币僵性挂钩的做法，理论基础就非常薄弱了。撇开国际承担不谈，也只有采用浮动汇率机制才可能同时达致独立自主的货币政策和资本账户自由兑换。

　　汇率调整的选择

　　很多人都赞同中国在中长期应釆用有管理的浮动汇率机制，而且目标汇率应该基于主要贸易伙伴的一揽子货币。短期的汇率调整可以有两种选择:

　　一、一次性升值(5%-10%)之后，再进行较小幅度的调整，趋近目标汇率。

　　二、先将汇率的波动范围扩展(10%-15%)，然后采用有管理的浮动汇率机制。

　　中国政府表示希望资本账户在五六年左右达到自由兑换。在中长期要有效让市场决定汇率应有的水平，资本账户的主要部分必须开放。但在短期要达到有序地放弃汇率挂钩，资本控制仍然是必要的。所以，短期继续资本账户的控制以及令市场相信政府对调整汇率的立场，制造有利的环境令人民币与美元脱钩。假如能够减少汇率投机在放开资本账户过程中积聚的压力，人民币就可能在中长期为市场基本供需因素所决定。

　　人民币升值直接令进口产品的人民币价格下降，令中国产品(包括含有进口原料或零部件的出口产品)的外币价格上升，降低其国际竞争力，减少中国出口产品的种类。不过，它令国内企业可以更便宜地收购国外企业及资产。

　　国内现在具国际竞争力的行业是可以应付人民币轻微(5%-10%)升值的，因为国内行业在目前汇率下不但在国际市场具有强大的竞争力，而且尚有提高相对生产力的空间。事实上，历史上很多其它国家与地区都曾成功面对由生产力上升带动的货币升值。例如，德国、日本与亚洲四小龙。国际经验告诉我们，汇率升值带来的轻微竞争压力将导致企业降低成本，改善质量，包括重组生产程序、质量升级、以及产品创新。所以，适度的人民币升值只会降低中国出口的增长速度(最近几年的增长速度是惊人的)而已。

　　人民币适当升值也可促进国内市场的发展。因为它直接提髙国内消费者的实质收入，有利于国内市场的扩张。试想，进口石油的人民币价格下降了，部分省下来的钱便可以用来购买国内产品了。

　　人民币从与美元挂钩变成有管理的浮动汇率，有可能令部分国际贸易与投资交易的风险上升，所以企业需要为汇率风险作对冲的安排。而远期外汇、外汇期货、外汇期权市场肯定会因应企业管理汇率风险的需求而发展起来。根据跨国企业的经验，国际商业决定主要视乎基本要素，即市场机遇、法律环境、政治风险、核心能力与竞争策略。相反，汇率浮动的风险只是次要考虑。所以从与美元挂钩到浮动汇率，对中国积极参与全球生产和分工，是不会造成重大影响的。

　　（作者为香港科技大学经济学系主任）